箱板瓦楞纸行业供需格局如何？

我国箱板瓦楞纸 2021 年总消费量 6173 万，拆分看箱板纸 3196 万吨，16-21 年消费量 CAGR 6.2%；瓦楞纸 2977 万吨，16-21 年消费量 CAGR 5.6%。

1、需求：国内经济复苏趋势明确，海外或有压力

箱板瓦楞纸需求以内销为主，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量 20%。1） 内销：下游需求较为分散主要包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等，其中 食品饮料占比最大达 38%。22 年受疫情影响，需求压力明显。2）外销：主要跟随包装物 出口，我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的 14%，通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约 21%，综合预计通过包装物间接出口的比例在 15%-20%之间，直接出口占比较小。

预期 23 年需求修复，24 年有望进一步提速。国内：22 年疫情反复箱板瓦楞下游国内 社零消费承压，综合全年下降 0.2%，疫情前 15-19 年分别
10.7%/10.4%/10.2%/9.0%/8.0%， 而 20-21 年分别为-3.9%/+12.5%。展望 23 年，疫后经济修复（1-2 月社零已有一定显现）， 我国 GDP 增长目标设定在 5%，相比 22 年（+3%）修复趋势较为明确。海外：20H2-22H1 年我国疫情管控良好，全产业链优势凸显叠加海外发放消费券，我国出口景气度上行，22 年海外进入加息周期，22H2 出口承压，23 年进入加息周期后期，预计海外需求将进一步下 行，1-2 月我国出口同比+0.9%（人民币计价）。

综合考虑社零下半年修复与海外出口承压，我们预计 23 年箱板瓦楞消费量增速 3%， 24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计 24 年消费量增速将上行至 4.5%， 对应 24 年箱板瓦楞总消费量达 6464.6 万吨。

2、供给：产能格局逐步集中，零关税政策进口冲击有限

20 年环保政策落地加速行业格局集中，当前箱板产能集中度优于瓦楞。根据卓创数 据，截至 22 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨（yoy+4.6%），其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞 纸 3464 万吨。格局来看箱板纸 20 年随着废纸清零政策实施龙头企业竞争优势凸显，行业 加速集中，箱板纸 CR4 22 年约 52.2%，其中龙头包括玖龙、理文、山鹰等，市占率分别为 23%/11%/14%；瓦楞纸 CR4 20.9%，低行业门槛影响份额提升。

龙头优势显著，开工率大幅优于行业。上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平 均基本持平。16 年供给侧改革以来虽然产业的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低 （中小灰色产能出清导致有效供给缩减）；龙头企业底部利润抬升、趁势洗牌，产能利用率 持续提升至 90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。东南亚产销相对均衡，零关税后进口增量影响有限。我国进口箱板瓦楞纸主要源于东 南亚，而从东南亚产销结构看，截至 21 年除越南、马来西亚产能富余，产销比分别达 132%/119%，印度、印尼、日本等国产量已低于消费量（计算方式为产量+进口-出口，反 应国内消费）。

取消关税后，国内外箱板瓦楞价差不及 21 年水平。从历史我国进口量看，2020 年随 着进口固体废物清零，国内对于海外长纤维高端箱板瓦楞纸进口需求大幅增加，21-22 年受 疫情拖累，消费承压海内外箱板瓦楞价差逐步缩小，进口量略有下滑。2023 年 1 月 1 日零 关税进口政策正式施行，具体方案为除牛皮箱板纸、新闻纸之外，其他主要纸种免进口税 （原先为 5%-6%）。基于 22 年 12 月数据，取消关税后箱板/瓦楞纸国内外吨价差分别扩张 至 780 元/吨与 507 元/吨，皆处于 21-22 年区间中。综合考虑，价差区间与东南亚产销结 构，我们预计 23 年东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量有所提升，但难以达到 21 年水平， 预计 23 年箱板/瓦楞纸总进口增量预计在 100 万吨左右。

库存略有消化，库存天数处于历史中上游水平。截至 2023 年 2 月，箱板瓦楞纸社会库 存分别为 193.52/121.32 万吨，同比下降 2.3%/2.4%，库存有序消化中，绝对值仍处历史高 位。但考虑消费量历史增长，我们以卓创月度消费与月度库存数据计算社会面库存天数， 截至 23 年 2 月，箱板/瓦楞社会面库存天数分别为 24.29/19.75 天，位于历史 58%/56%分位 （计算区间为 18 年至今）。企业面看，以华北地区为例，截至 23 年 2 月箱板瓦楞纸库存天 数分别为 17.37/19.92 天，分别处于历史 56%/72%历史分位数。