生物发酵饲料放量期将至，量价齐升、成长可期
2022 年白酒糟生物发酵饲料业务营收占比达 46%，毛利率稳步提升至近 30%，为 公司注入强劲增长动能。2022 年河湖淤泥处理、工程泥浆处理、白酒糟生物发酵饲 料、环保技术装备分别实现营收 0.99 亿元、0.82 亿元、1.58 亿元、1.9 万元。值得 注意的是，白酒糟生物发酵饲料营收占比由 2017 年的 5%快速增长至 2022 年的 46%，为公司打开新的成长空间。从利润率的角度看，由于河湖淤泥处理项目开工 效率低、新业务开工受阻等，2022 年该业务毛利率下滑至 21.96%；而酒糟资源化 业务毛利率逐年提升至 29.52%。
酱酒酒糟生物发酵饲料 2019-2022 年产销率均超过 100%，供不应求的高景气度仍 可持续。公司布局川黔地区赤水河流域，该地区为我国酱香型白酒核心产区；经过 前几年的发展积累，公司发酵饲料销售市场已经逐步发展壮大，产品销量 2018-2020 年连续大幅增长，2022 年销量达 7.31 万吨，2019-2022 年销量复合增长率高达 71.1%，且产销率保持在 100%以上。
生物发酵饲料规划总产能达52万吨/年，实现从酱香到浓香的突破。2021年以来公司 分别与贵州毕节金沙县、遵义、四川泸州古蔺县政府签署投资协议，有望在2025年 前建成投产约3个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目，分别为： （1）金沙路德，年产15万吨（一期10万吨+二期5万吨）； （2）遵义路德，年产8万吨（一期5万吨+二期3万吨）； （3）古蔺永乐项目（古蔺第二基地），年产10万吨。 此外，公司2022年8月与安徽亳州、古井贡酒达成合作，拟新建12万吨/年的浓香型 酒糟生物发酵饲料项目，实现酒糟香型的拓展。根据2022年报及《2023年4月28日~5月12日投资者关系活动记录表》，公司生物发酵饲料规划产能已达到52万吨/年， 酒糟处理能力达136万吨/年。
生物发酵饲料产品产量将于2023-2024年进入翻倍增长期。根据公司2022年报及投 资者活动关系记录表中披露的产能投产进度，以及我们对产能利用率进行假设，我 们预计公司2023年-2025年生物发酵饲料产量约16、35、50万吨，分别同比增长119%、 119%、43%，2023-2024年公司将进入产量翻倍增长时期。
回收端供给充裕，酒企扩产保障公司长期回收来源。根据《白酒糟生物饲料及其在 猪生产上的应用现状》（动物营养学报，2019，刘志云等），1吨白酒产生约3-4吨 酒糟。根据国家统计局，2022年我国白酒产量约671万千升，对应酒糟产量超2000 万吨，回收端供给充裕。此外，根据酒讯网统计，我们看到公司主要合作酒企2022 年以来均有扩产规划发布，如古井贡酒、茅台、贵州珍酒、安酒等。公司已与四川、 贵州等多家酒企建立良好合作关系，伴随酒企产能扩张，公司回收端供给无忧。
