收入端，仍具有较大成长性 。
由于招聘较为分散的特性，整体的市场规模我们难以有一个臵信度较高 的数据，因而对于需求的预测，不确定性更大，我们只能做一个大致的 感知。
首先定性看，受益于经济发展与劳动力流动率提升，整个招聘行业规模 仍在较快增长，而线上渗透率也在稳步提升。二者叠加使得在线招聘行 业将以较高的增速发展。根据各家咨询公司数据，预计未来 3-5 年复合 增速在 20%以上。即使考虑到近几年疫情与宏观经济的影响，咨询公司 预测值有可能偏高。在稳态下，我们起码可以认为在线招聘增速>招聘 整体增速>名义 GDP 增速，这样一个逻辑假设大概率是成立的。
具体到公司层面，我们认为，B 端的渗透率提升是企业增长的核心驱动 力。企业端付费是公司的核心收入来源，占比约 90%。展望未来，我们 认为付费企业数量的增长是公司的核心驱动力。 客户数上：2015-2022，公司注册企业数量 CAGR 47%（2022 年 113 万），付费企业数量 CAGR 20%（2022 年 7 万）。考虑到全国的企业规 模（总计 4000 万+，规上企业 90 万+），我们认为随着公司影响力提升 与地面销售团队进入更多城市，公司的 B 端用户仍有较大的提升空间（部 分来自总量增长，部分来自付费率增长），预计 3-5 年内增速在 15%左 右。
APRU 上：2015-2022，客单价 CAGR 10%，我们认为随着客户的成熟 度提升与产品多元化的植入（RPO、灵活用工、测培服务、在线调研等 等），客单价仍有提升的空间，预计 3-5 年的复合增速在 5%左右。 此外，公司在 C 端也有产品推出，因此综上预计进入常态化后公司营收 端做到 20%的增长是较大概率事件。
利润端，费用率优化空间较大，公司整体盈利能力有较强的提升空间。 公司毛利率平稳，维持在 78%左右，但费用端有较大的压缩空间。 （1） 销售费用是公司的核心成本。随着销售团队与客情关系走向成熟， 销售端存在较强的规模经济，2019 年以来销售团队规模保持稳 定，费用率逐步下降。2021、2022 因品牌升级与世界杯推广暂 时推高成本，预计往后看销售费用率将重回下降区间。 （2） 研发费用端，在产品还在迭代升级阶段，短期内该成本将较为刚 性。但考虑到研发费用主要用于产品构建，长远看，也将具备一 定的规模经济。 （3） 管理成本率稳中有降。考虑到当前的经调利润率 1（仅加回因并购带来的无形资产摊销，但不 加回股权激励费用）仅为 7%左右（2021 年），费用率的小幅优化便能 提供较高的利润弹性。因此我们认为往后看，公司中期的利润增速将优 于收入增速。
盈利质量方面，现金流优，轻资产带来较高的资本回报率 一方面如前文所述，公司未来的利润弹性较大，且现金流情况较优。预 收款、轻资产的运营模式使得企业的现金流状况相当优秀，自由现金流 明显优于企业利润，2017-2021 年平均年度自由现金流 2.4 亿，2021 年 达到 4.5 亿。
另一方面，公司账面现金较多，真正参与经营的资产较少，我们认为公 司实际的ROIC不低，且伴随着利润弹性释放仍有向上空间。 企业估值层面，从相对估值角度看，我们预期公司 2023-2025 年的归母 净利润分别为：1.6、2.5、3.6 亿， 经调整归母净利润（仅加回因收购产生的无形资产摊销）为：2.1、3.0、 3.8 亿。 我们认为经调整归母净利润对应的 PE 更能反应企业的实质估值情况 （因并购产生，预计2025年后将再无这部分无形资产摊销），2023-2025年的经调PE为：20.9、14.5、11.6 倍。考虑公司账面大量的净现金（类 现金-所有负债）后，公司的估值将更加具有吸引力，经调PE为：13.2、 9.2、7.4 倍。
同时我们利用经调归母净利润（口径同上）做简单绝对估值作为参考。 当前看，自由现金流较大幅高于净利润，但我们预期随着因并购产生的 折旧摊销的结束，且公司无明显的资本开支，自由现金流与利润将趋同。 企业价值的本质是全生命周期自由现金流的折现。我们认为对未来现金 流的具体预测是具有很大难度的，但为了定价，我们又不得不做一定的 预测计算。因此我们认为 DCF 的计算，即是定量，也是一种定性的过程 （思考商业的各个特征如何影响 DCF 的参数），最终的只能得到一个模 糊的结果。 在 2023-2025 业绩预期的基数上，保守假设公司利润增速在 5 年内快速 收敛至 2.5%。在折现率 9%，永续增速 2.5% （接近长期 CPI）的假设下，公司业务价值达到 78 亿人民币，加上净现 金，公司股权价值为 94 亿人民币。
结合公司历史收入增速（2015-2022 CAGR 34%）与 2.1 中我们的论述， 我们认为以上假设相对合理（2023-2030 利润 CAGR 17%），同时我们 对折现率与永续增长率做了对应情景假设。我们认为该数值并非精确的 股权价值，但我们可以预计，实际价值应该大幅高于现在的市值（43.6 亿人民币，2023.5.15）。综合相对估值和绝对估值来看，我们认为公司的价值是被严重低估的。
