大宗原材料价格下行，加工利润有望回归。
2018-2022 年，申万饲料板块合计营业收入分别为 1214.8/1295.6/1733.2/2320.8/2661.5 亿元，基本呈现稳健上行态势，其中 2019 年受到非洲猪瘟的影响，生猪供应受到影响， 因此饲料产量也呈现下滑态势，导致营收增速放缓；申万种业板块合计归母净利润分别为 33.7/45.9/98.9/-25.5/36.0 亿元，利润逐步恢复。21 年因受全球通胀因素，导致原材料采 购成本上升，饲料加工利润被挤压。
2019-2022 年，头部企业饲料业务营收逐年提升。截止 2022 年，海大集团/禾丰股份/唐 人神饲料业务营收分别为 848.92/156.43/203.54 亿元，同比+21.6%/+1.9%/+16.3%，头 部企业营收保持稳健增速。传统饲料公司的费用率相对稳健，保持在 5%-10%区间；宠物 饲料公司由于推广需求，因此费用率较高。 截止 2022 年，海大集团/禾丰股份/唐人神饲料板块毛利率分别为 8.1%/7.8%/6.0%，均处 于 2016 年以来的低位水平。反观饲料原材料（玉米/大豆）价格却处于 2016 年以来的新 高位置。我们认为后期原材料豆粕价格中枢或缓慢下行，玉米价格延续高位震荡，但是再 创新高的难度较大；因此后期饲料企业毛利率有望持续修复。
2019Q1-2023Q1 年，申万饲料板块合计营业收入分别为 246.8/290.2/464.5/514.8/604.2 亿元；申万饲料板块合计归母净利润分别为 2.9/18.6/21.8/-8.3/-5.4 亿元。 截至 2023Q1，海大集团/禾丰股份/唐人神营业收入分别为 233.5/78.4/65.2 亿元，同比 +17.1%/+23.0%/+32.9%；海大集团/禾丰股份/唐人神归母净利润分别为 4.07/0.19/-3.40 亿元，同比+103.2%/+115.2%/-128.0%。
2016~2022 年工业饲料产量平稳增长，行业空间逐步上行。根据中国饲料工业协会数据， 2016~2022 年，我国工业饲料总产量从 2.09 亿吨增长至 3.02 亿吨，复合增速为+5.4%。 从产量结构上看，猪饲料及禽饲料占比较高。 1) 当下猪肉供给已经恢复至往年正常水平（5300-5500 万吨/年），因此我们认为后期猪 饲料的产能增长空间或较为有限。 2) 随着快餐的普及以及预制菜的发展，肉禽的需求或持续稳步上升，从而带动肉禽饲料 的销量。预计肉禽饲料延续稳健态势。 3) 目前水产品价格尚可，预计后期水产饲料的产能延续稳健增长态势。
