二永债的新定位：“类利率”特征突出。
从发行规模来看，2019-2021 年，银行永续债发行规模平均在 6000 亿左右，2022 年 发行放缓，仅发行 2814 亿；而二级资本债在同期发行规模呈现逐年递增的趋势，2022 年发行量达到历史新高为 9128 亿。 结构上，（1）银行二级资本债方面，国有行 2022 年进一步发力，加之城商行发行更 为活跃，支撑发行规模冲高。目前存续的二级资本债中，国有行约占 56%，股份行、城 商行、农商行分别占 26%、13%、5%。期限上，行权期满未赎回而存续的二级资本债在 50 支左右，剔除这类债券后，按行权剩余期限统计，二级资本债的期限分布较为均匀。
（2）银行永续债方面，2020、2021 年为发行高峰，2022 年发行相对缩量。存续债 中，国有行占比约为 48%，股份行占比 33%左右，城、农商分别占 17%、2%。目前尚无 行权期满的银行永续债，剩余期限整体偏长。
我们以票面利率减去发行日 5 年期国开债作为发行利差，发现因机构认购热度升温， 高等级银行二永债发行利差在 2021 年以来趋于压缩： （1）二级资本债：2018 年以来，AAA-、AA+发行利差出现明显下降趋势，尤其是 2022 年下半年，配置盘持续发力，高等级二级资本债利差已压缩至 30-40bp 左右，而 2019 年尚处于 60-100bp 区间；AA 利差也有小幅压降的趋势，AA-发行利差分化较大，但均 在 100bp 以上。
（2）银行永续债：隐含评级在 AAA-的国有行银行永续债发行利差持续压缩近 40bp， 当前集中在 60-80bp 区间；而 AA+（对应股份行和部分城商行）发行利差相较于 2019 年变动不大，最低利差接近 AAA-的同期水平，在 60bp 以上；AA 发行利差在 2021 年“下 台阶”至 90-110bp 左右，机构挖掘下沉收益。AA-利差则在 2020 年以来趋势性走扩，近年来票面利率稳定在4.8%附近，利差被动走扩，反映农商行永续债或以中小行互持为主， 市场化认购需求偏弱。
作为含发行人提前赎回权、实际剩余期限未知的债券品种，银行二永债的主要需求 方理论上应当为负债较稳定的配置盘。而事实上，银行二永债的成交活跃度在 2021 年之 后快速提升，交易属性越来越强：截至 2023 年 4 月末，银行永续债、二级资本债的换手 率（当月成交金额/当月平均存续规模）分别在 16%、18%，超过同期中期票据（15%）， 流动性优于一般信用债。值得注意的是，在 2022 年 11 月-12 月的赎回潮中，银行永续债、 二级资本债换手率升到 30%附近，说明调整行情中，二永债换手率进一步提升，交易属 性更加凸显。
无论是从一级认购的角度，还是二级市场成交来看，银行二永债都已经成为一类成 熟的品种。一方面，2021 年后“资产荒”行情，非银机构缺高票息、安全性好的资产， 银行二永次级条款溢价被挖掘，公募基金、资管产品参与度提升；另一方面，因参与机 构由银行系转向多样化，二永债的交易属性凸显、流动性溢价对应下降，品种利差趋势 性收窄。
