财务表现稳健，规模存在增长空间。
有息负债规模可控，债务期限结构合理。2016 年金地集团销售总额加入千亿梯队后， 公司进入规模快速扩张期，新增土储面积和新开工面积逐年增加，2017 年新增土储金额同 比增长 152%，2018 年新开工面积同比增长 79%，公司有息负债规模明显增长，2017-2020 年复合增速 27%，2020 年国家提出三道红线政策后，行业进入去杠杆时代，截至 2022H1， 有息负债合计 1293 亿元，同比增速放缓至 1.8%，债务规模与 2021 年末基本持平，公司长 期负债占比 68.43%，债务期限结构合理。
融资渠道多元化，整体债务结构不断优化。公司与各主要银行建立长期、稳固的战略合 作关系，积极开拓公司债券、中期票据、资产证券化、超短期融资券等多元化的融资渠道。 银行贷款方面，截止 2022H1，公司的各银行金融机构总授信规模 2532 亿元，剩余可用授 信规模 1614 亿元；公开市场融资方面，上半年公司发行一笔 17 亿元中期票据，利率 3.58%， 2022 年 7 月，公司成功设立"中金—金地广场一期资产支持专项计划"，发行规模 17 亿元， 期限 18 年，发行利率为 4.8%，融资规模居于近期房企公开市场融资产品前列。整体债务结 构不断优化，使公司持续保持融资成本优势。截至 2022H1，公司债务融资加权平均成本为 4.54%，处行业中低位水平。
我们预计 2022 年底公司房地产开发业务可实现经营性净现金流入 161 亿元，账面资 金余额可安全覆盖短期内须偿还借款，2023 年公司在融资全面停滞的极端假设情况下，有 望继续维持当年的正常经营及债务偿还，我们认为公司短期内违约风险相对较小。截至 2021 年末，金地集团短期借款与一年内到期的非流动负债合计 413.2 亿元，根据公司 2022 年经 营数据，推算全年经营性净现金流入约 161 亿元，叠加期初账面货币资金 648 亿元，可有 效覆盖短期内须偿还借款，在 2023 年销售量价均下降 10%且融资受阻的极端假设下，仍能 保证当年的债务清偿能力。
1）销售回款：2021 年公司全口径销售规模 2867 亿元，2022 年受行业整体环境及公 司推货节奏影响，我们预计 2022 年全口径销售金额 2400 亿元，权益口径销售金额 1440 亿元（2021 年克而瑞披露公司权益销售金额占全口径销售金额比例为 62%， 考虑公司近年新增土储权益比例下降，我们在计算时按照 60%的权益销售比例进行 考虑）。以销售回款比例 65%计算（考虑监管资金受限影响），全年由房地产销售业 务带来的经营性现金流入约 936 亿元。
2）土地款：2022 年 H1，公司全口径新增土储公司总投资额约 179 亿元，权益口径新 增土储 71 亿元，由于新增土储集中分部在北京、上海等核心城市，质量较为优越， 且多为合作项目存在合作方迫切开发的潜在可能，我们预计土地款于年内全部结清； 2021 年全年，公司新增土储 111 宗，全口径投资额 1309 亿元，权益口径投资额 523 亿元，年报披露明细地块 89 宗，披露项目的权益地价合计 492.6 亿元，我们预 计未披露项目权益地价 30.4 亿元全部留待 2022 年支付，同时考虑公司 2021 年 9 月之后获取的地块以及我们目前未明确查询到具体拿地时间或支付节奏的地块，权 益土地款总额的 50%即 63.9 亿元留待 2022 年支付，则 2022 年全年公司须支付的 土地款合计 165.3 亿元。
3）工程款：根据行业及金地集团自身的项目开发周期，我们认为 2022 年支付的工程 款款项主要来源于 2018-2022 年新开工面积。公司根据实际工程进度支付供应商款 项，无特殊情况下通常在达到规定形象节点后 2-3 个月，支付 75%-85%工程款，剩 余 15%工程款留待竣备后支付。以 2018 年 6 月新开工项目为例，一般开工后 4 个 月达±0，按照公司通常情况下的工程款支付节奏，我们预计当年支付形象进度款的 85%，考虑地库产值一般约占同期建面总产值的 30%，合理预设年内支付总毛坯建 安成本的 25.5%，项目出地面后按照 5-7 天/层的施工进度计算，则 2019 年需支付 剩余 70%产值的工程款，约占总毛坯建安成本的 59.5%，我们预计该部分开工面积 在 2020 年达竣备条件，同年支付剩余 10%工程款以及项目精装款项。综上，我们合理预设新开工面积当年、次年、次次年支付的含前期费用的毛坯建安款项分别为 25.5%、59.5%、10%，剩余 5%质保金等款项竣备后 2 年付清。2018-2021 年公司 新开工面积分别为 1555 万方、1631 万方、1582 万方、1843 万方，2022 年计划 新开工面积 517 万方。我们根据公司年报（自 2016 年后仅披露主要项目），对公司 根据新开工面积的城市分布、业态类型，结合公司历史开发成本，合理对各个新开 工项目的总建面毛坯单方成本进行分类估算并预计分布在 4000 元/㎡-5500 元/㎡区 间，以 4500 元/㎡（含前期费用）估算，推算出 2019-2021 年新开工面积及 2022 年计划新开工面积在 2022 年需支付的合计毛坯建安成本为 360.2 亿元；精装成本 端，考虑公司通常在主体结构封顶后进入硬装阶段，以单方 1300 元/㎡进行估算， 我们预计 2022 年公司合计支付的精装成本为 125.5 亿元。综上，我们预计 2022 年 公司支付的工程款约 485 亿元。
4）三费：公司强控营销费率，考核机制严格，2020-2021 年营销费用占全口径销售金 额的比例分别为 0.88%、1.08%，考虑 2022 年市场环境因素，公司积极调整供货 结构，我们预计全年营销费用费率为 1.0%，支付销售费用 24 亿元；2020-2021 年 公司管理费用分别为 42.7 亿元、53.4 亿元，占全口径货值的比例分别为 1.76%、 1.86%，造成管理费用增加的主要原因为在职员工人数由42307人扩张至47985人， 我们预计 2022 年公司管理费用占全口径货值的比例将控制在 1.80%左右，产生管 理费用约 43 亿元；截至 2021 年末，公司有息负债合计 1256.5 亿元，加权平均融 资成本 4.54%，暂不考虑利息收入，估算财务利息约为 57.0 亿元。
根据上述估算逻辑，在公司下半年不再新增土储的情况下，我们预计公司 2022 年经营 性净现金流入约 161 亿元，叠加期初货币资金余额 648 亿元，可充分保证偿债能力及资金 流动性。假设公司 2023 年销售量价同比下跌 10%，无新增土储且新开工规模与 2022 年基 本持平，其余测算假设和测算逻辑不变，我们预计公司总回款规模约 758 亿元，当年支付工 程款（含精装）约 295 亿元；营销费、管理费、财务费用估算金额分别约为 19 亿元、35 亿 元、57 亿元，考虑 23 年公开债券到期约 249 亿元，则公司仍具备 499 亿元的年内到期的 信用债还款能力，综上，我们预计公司截至 2023 年底前违约或展期风险较小。
拆解单项目投资模型，开盘次次季度累计现金流回正。我们以 2022 年杭州一批次集中 供地的萧政储出（2022）5 号地块为例拆解公司投资测算模型，项目基本信息如下：
1）方案及施工节奏：地块计容建面 8.24 万方，另划拨用地配建 0.61 万方幼儿园并无偿移 交，估算项目总建面体量约 12.7 万方，其中高层约 6.85 万方共 600 套，洋房 1.01 万 方约 72 套，地库约 3.68 万方（含幼儿园地库），地下可售车位约 770 个。杭州高层主 体结构 1/2 且 10 层以上达预售条件，按照公司工程节奏铺排，我们预计 2022Q4 可实 现首次开盘，2024Q2 可实现精装竣备。 2）推盘及回款节奏：项目所处板块近年新房推售较少，上位世纪城热度高触发限售，大片 区存销关系良好，本案毛坯限价 28000 元/㎡，精装修限价 3500 元/㎡，我们预计推盘 流速 120 套/月，车位价格按照 31.5 万元估算，测算假设同步去化率 70%，交付去化率 90%。回款率以当季 65%，次季 35%估算。 3）三费：考虑项目货值体量及去化情况，营销费用、管理费用分别预留货值的 1.3%、0.6%， 财务费用按照 5.7%股东计息，现金流回正后无反向计息。 4）土地款、工程款支付：根据出让文件规定及杭州市萧山区疫情支持政策，结合公司 2022Q4 开盘的工程进度安排，公司须分别在 2022Q2 和 2022Q4 各支付 50%土地款 （不含契税、印花税等）。建安工程款以毛坯总建面单方 4000 元/㎡估算，根据工程进度 按照当季支付 85%，剩余留待竣备后支付考虑；前期费用以 200 元/㎡估算，主要付款 集中在开工当年。
基于上述测算假设，我们代入公司单项目投资模型，开盘次次季度可实现累积净现金流 回正。单项目总投入通常由土地成本（含契税、印花税、交易服务费等）、前期费用、建安 工程成本、三费和税务成本构成，以萧政储出（2022）05 地块为测算案例，模拟公司在 2022Q2 摘地的情况下，将在 2022Q4 达到资金投入峰值即，在 2023Q2，即在项目开盘的 半年内，累积现金流即可回正，并持续为公司贡献正向现金流入。
