TOPCon已具备经济性，中长期看好HJT。
2022年组件厂扩产超预期->组件设备商直接,业绩持续兑现驱动因素:TOPCon扩产元年、下游组件需求旺盛，收入端∶电池片设备2022年营收114.8亿元，同比增长22%;2023Q1营收34.4亿元，同比增长37%;展望2023年，TOPCon扩产潮->更迭原有PERC设备，我们判断光伏高景气有望持续。利润端:电池片设备2022年归母净利23.2亿元，同比增长33%;2023Q1归母净利6.5亿元，同比增长19%;2020年以来，利润增速始终维持在高位且远高于收入增速，各设备商市场份额逐步提升，规模效应与马太效应凸显。
2018年以来规模效应凸显，电池片设备费控能力提升->归母净利率稳步提升，毛利率:2020年以来，电池片设备毛利率维持在32%左右，波动范围较小;2023Q1毛利率短期承压，主要是当前电池位于N型和P型技术切换节点，N型(TOPCon为主)新设备产品前期毛利较低(缺少规模效应)且安装调试周期略长，当前业绩确认仍以先前旧PERC产品为主。期间费用率:电池片设备期间费用率控制良好，费用率由2018年15.4%下降至2022年11.5%(-3.9pct); 2023Q1费用率12.19%/+0.6pct.归母净利率:毛利率稳定以及期间费率逐步降低背景下，归母净利率稳步提升;2022年和2023Q1归母净利率分别为20.2%和18.9%。
2022年存货&合同负债逐季增速加速提升，TOPCon扩产潮下电池片设备订单持续高增，合同负债:2022年Q1-Q4合同负债同比增速分别为20%、1%、10%和36%;2023Q1合同负债达140.1亿元，同比增长127%。存货:2022年Q1-Q4存货同比增速分别为3%、7%、32%和77%;2023Q1存货达166.5亿，同比增长106%，与合同负债增幅保持一致。由于TOPCon电池片设备作为全新产品验收周期较原有PERC产品更长，2022Q3-2023Q1以订单兑现为主并伴随陆续出货，2023Q2往后TOPCon电池片设备有望加速出货，我们看好后续电池片设备的业绩兑现。
市场逻辑:产品盈利能力发生转变，产品盈利能力=成本×性能，站在终端运营视角，TOPCon盈利能力已超过PERC。目前，PERC电池转化效率约为23.8%，TOPCon电池量产效率已超过25%(硅片厚度<140um，银浆耗量<100mg)。以P-545W和N-565W组件产品为例，相同度电成本(LCOE)下，TOPCon具有0.21元/W溢价，盈利性凸显经济性凸显->2022年成为TOPCon扩产元年;当前时点，高性价比使得TOPCon扩产超预期。考虑到TOPCon扩产超预期的事实，我们判断PERC扩产将进入尾声，2023年将作为P型与N型电池切换的重要窗口期，后续N型电池有望加速渗透。
政策+资本双驱动，TOPCon扩产超预期，TOPCon投资额低是其能够实现大幅扩产的重要原因。目前TOPCon投资额单GW约在1.6~1.8亿;虽然TOPCon可以在部分原有PERC产线上直接改造(升级成本约0.6~0.8亿/GW)，但目前看扩产以新建产线为主。考虑到TOPCon设备基本实现国产化以及工艺路线相对成熟，外加头部厂商均已加入扩产大军，我们判断后续设备投资额降幅有限，将主要为工艺优化带来的效率提升以及耗材的降本。
Topcon电池产能规划则高达894.5GW。根据SMM调研数据，当前已量产TOPCon电池厂商共有11家，合计产能87.4GW，部分已投产基地仍处于爬产状态，TOPCon电池片供应较为紧张,预计23年底TOPCon电池投产产能将达到462.5GW。具体来看，国内TOPCon电池项目投资的有56家公司，签约基地达90个以上，产能规划高达894.5GW，分布前五大地区为江苏(26.17%)、安徽(21.91%)、浙江(14.18%)、四川(12.07%)、内蒙古(7.83%)。SMM预计23年TOPCon市占有率达25%-30%，乐观情况下，23H1电池产量或突破45GW，全年产量或突破140GW 。
HJT没有良率问题的困扰，当前技术路线较为明确，PECVD+PVD已然成为HJT最主流的路线组合，核心在于降本，HJT工艺仅需4~6步，无良率困扰，对应路线较为明确。1）RFCVD因为技术成熟度较高且镀膜均匀性较好已经成为制备非晶硅层的主流工艺路线;2)PVD法因为工艺简单，膜层均匀易控制且靶材利用率高、制造成本低等优势已然成为制备TCO的主流工艺。HJT降本核心是硅片与银浆。站在2022年末时点，我们以M6尺寸硅片(量产效率25%)为例对HJT电池成本进行拆解∶1）硅片占总成本达73%;银浆占总成本36%、占非硅成本36%，因此后续HJT降本主要围绕硅片减薄以及银耗降低来展开;2）对于设备投资额体现在成本端的折旧，占总成本约5%，故设备成本影响初始投资意愿，对降本影响其实不大。我们判断HJT将在2023年内实现与PERC组件成本打平。
HJT提效路径清晰:25%(2022年)-→25.5%(2023年)->26%(2024年)->28%+(远期)，华晟领跑HJT，量产效率已达25%。华晟2021年导入光注入，2022年导入单面微晶，还加入多主栅技术(SMBB)、吸杂、截止膜等技术，使效率整体电池效率拉升至25%左右。2023年3月，华晟宣城三期双面微晶HJT电池顺利跑通，首批182尺寸电池出片，最高效率突破25%。23年目标25.5%，24年目标26%，远期有望突破28%。2023年，伴随光转膜、丁基胶封边、间隙反光膜等技术导入，HT电池效率有望实现25.5%;2024年，随着电镀铜等技术成熟与量产，HJT电池效率有望达到26%，远期，借助叠层技术，HJT效率或突破28%。
减银路径:多主栅(MBB)->无主栅(OBB)，叠加银浆国产化、银包铜量的维度(以M6尺寸为例):1) M25BB电池，2018年效率22.5%，单片耗量350mg;9BB电池，2019年效率23%，单片耗量250mg2)M6 9BB电池，2020年效率23.5%，单片耗量220mg，2021年效率24%，单片耗量180mg3) M6 12BB电池，2022年3月效率24.5%，单片耗量<150mg，每W耗量22.3mgo4) 2022Q3，SMBB+钢网+专用浆料，单片耗量降低至120mg，每W耗量17.6mgo5) 2022H2，背面副栅使用银包铜浆料，单片银耗降至100mg,每W耗量14.6mgo6) 2023年，全面应用银包铜浆料结合OBB技术，单片耗量有望降低至70mg，每W耗量10mgo价的维度∶1）纯银浆(低温}单价由原先进口8,000元/kg国产化后下降至5,500元/kg;2)银包铜单价已由4,500元/kg下降至3,50O元/kg。
当前光刻路线中LDI和掩膜曝光方案均具备可行性，当前争议点在于量产后的经济性比较，LDI与掩膜曝光原理上均具备可行性。1) LDI︰将计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面，整个过程无需掩膜而直接进行扫描曝光。2)掩膜光刻:由光源发出的光束经掩膜版在感光材料上成像。具体又可分为接近、接触式光刻以及投影光刻。相较于接触式光刻和接近式光刻技术，投影式光刻技术更加先进，通过投影的原理能在使用相同尺寸掩膜版的情况下获得更精细图像。
量产经济性比较仍需后续大试线数据验证。1)LDI︰光伏产线24小时开机+极大曝光量(感光材料厚度十几微米)，对DMD损耗较大，DMD可能作为耗材增加成本(DMD德州仪器独供，国内报价8~10万/个，一台LDI配10~20个);2)掩膜光刻:掩模版可能作为耗材增加成本。
