结构拐点已现，单吨盈利稳健可期。
公司核心技术人员均为中生代力量，研发经验丰富，团队稳定。公司研发团队自 2004 年开 始从事钴酸锂正极材料的研发工作，是行业内最早进入锂电池正极材料行业团队之一，经 十余年的持续技术攻关，攻克了高电压钴酸锂、高功率 NCM 三元材料、高电压 NCM 三元 材料、高镍 NCM 三元材料等产品及其前驱体的制造、产品性能综合评价等核心技术与工艺 难关，并持续不断的实现技术突破。公司研究院核心技术人员共 6 名，包括曾雷英先生、 魏国祯先生、罗小成先生、郑超先生、马跃飞先生、张鹏先生。核心技术人员均为中生代 力量且具有多年正极材料研发经验；此外，核心人员均拥有上市公司股权，团队保持稳定。 研究院院长目前拥有 34 项发明专利，涉足钴酸锂和三元正极材料前驱体、正极、掺杂包覆 等领域。
高电压材料与新一代高镍体系在能量密度应用端展现一致的性能表现。公司目前高电压产 品包括 Ni5、Ni6 系，Ni6 系以 Ni65 和 Ni68 为主，目前研发成功并实现大批量供货的新款 高电压 Ni6 系产品能量密度已经超过典型 Ni8 系产品；而新一代高电压 Ni6 系、Ni7 系产品 的潜在能量密度将分别与新一代 Ni8 系、Ni9 系持平。公司高电压技术和产品领先优势最先 体现在钴酸锂产品方面，公司钴酸锂产品由以 4.4V 系列产品为主快速切换为以 4.45V、 4.48V 系列产品为主，相应的克比容量由 176mAh/g 提升至 190mAh/g 以上，目前公司 4.5V 钴酸锂产品也已开始批量供货，4.55V 系列产品正处于研发进程中，新款产品的容量 与产品性能均将进一步提升；公司高电压技术的持续突破和产品的不断更新迭代，奠定了 公司在 3C 锂电池领域的龙头地位，也使高电压技术路径成为钴酸锂领域的核心技术路径。
三元材料方面，公司紧密跟随客户需求，充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发 经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作，开发出了多款高电压三元材料，在技术参数等 综合性能表现上实现了高效的产品升级。此外，4.45V 高倍率产品开发进展上有突破（电子 烟等 10C 项目），小试样品整体性能已基本满足客户要求。公司积极推进低成本前驱体工艺、 高容量前驱体技术等新型前驱体技术以及补锂技术、钠离子电池材料等前沿技术的研发与 创新。其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成百公斤级的钠电材料试生产工作，同时 积极布局小粒度产品开发、新转化技术 开发等工作。
我们总结认为，公司的技术优势主要体现在两方面：（1）单晶技术：三元材料大部分为团 聚态，而非单晶，要做小才可以提升传导速度实现更好的放电；但团聚态材料在高电压下会膨胀从而丧失性能；而单晶发挥性能要求颗粒小便于传输、同时保持完整的单晶态。和大单晶和团聚类单晶比，公司把前驱体技术与烧结技术结合到一起，从而实现单晶更小、性能更优。（2）材料稳定性：由于钴酸锂与单晶的生产有相似之处，且在高电压中与电解液更容易反应，公司可以将钴酸锂提升电压过程中的包覆技术叠加到三元材料，提高电解液上的耐腐蚀能力。
2.1.结构：NCM转为出货主力，高电压占据绝对核心
高电压收入拐点已现：NCM 三元正极材料中，高电压占比已达到 80%以上。公司高电压 NCM 正极材料 2019 年至 2022 年在出货结构上出现了明显变化：（1）高压电产品占比明 显提升，由 24.59%提升至 81.14%；（2）由常规 Ni6 系产品切换至高压 Ni5 系产品为主， 常规 Ni6 系占比由 54.94%降至 11.11%，高电压 Ni5 系占比由 31.66%提升至 81.64%，主 要是由于公司高电压产品目前以 5 系为主。预计后续客户切换高压 Ni6 系产品，高压 Ni6 系产品出货占比会迅速增加。
高电压出货量拐点已现：NCM 三元正极材料出货占比首次超过 LCO 正极材料。过往，由 于消费电子需求较好、比亚迪切向磷酸铁锂，公司部分产线由 NCM 切换至钴酸锂，叠加 NCM 和 LCO 产能差异，公司 NCM 出货占比始终低于 LCO 出货占比。2022 年消费电子承 压、中镍高电压需求提升，公司部分产线由 LCO 切换至 NCM，同时 NCM 正极材料产能投 产，NCM 三元正极材料出货快速增长。上半年 NCM 出货 2.15 万吨，占比提升至 55.43%， 超过 LCO 占比。我们预计随公司产能进一步投放，NCM 占比将加速提升。
2.2.产能：NCM投产加速且具弹性
LCO 和 NCM 产线可兼容，三元产能具有一定弹性。2022 年上半年公司正极材料销量 4 万 吨，根据公司项目建设规划，下半年海璟项目二期 1 万吨产能投产、海璟项目三期 2 万吨 产能投产，2022 年年底公司时点产能 10.9 万吨，有效产能 9.1 万吨左右。根据公司项目建 设规划，预计 2023 年海璟基地年产 30000 吨锂离子电池材料扩产项目投产，海璟基地锂 离子电池材料综合生产车间 1.5 万吨扩产项目投产，此外雅安磷酸铁锂项目 2 万吨投产，预 计全年名义产能在 17.4 万吨，有效产能 12.4 万吨。由于公司钴酸锂产线和中低镍三元产线 可兼容切换，因此公司三元产能在规划产能的基础上仍具有一定弹性，如 2019 年公司将宁 德基地部分三元产线切换为钴酸锂产线，2022 年上半年消费电子景气度较低时，将部分钴 酸锂产线切换为三元产线。
中创新航绝对一供，中航产能扩张有力保障公司出货。公司 NCM 下游客户覆盖中创新航、 松下、比亚迪、宁德时代和国轩高科等电池企业；2021 年以来进一步开拓并导入了包括大 连泰星能源有限公司在内的多家新客户。其中，根据中创新航公告的正极材料供应商收入， 公司是中创新航 2019 至 2021 年第一大正极材料供应商，以 1GWh 三元电池耗用 1634 吨 三元正极测算，2021 年中创新航从厦钨新能采购量占当年正极材料需求量的 82%，这一占 比于 2019-2021 年增加，体现出厦钨新能在中创新航正极供应地位稳步提升。
中创新航也 是公司三元材料第一大客户，2019-2021 年中创新航收入占公司三元材料占比分别为 24.69%/37.01%和 73.96%。根据中创新航的产能规划，2022 年和 2023 年产能均呈现出翻 倍式增长，在单 GWh 三元正极材料单耗不变的假设下，其对应三元正极材料需求预计达到 4.1 万吨和 8.99 万吨，基于中航供应链安全的考量以及厦钨新能中镍高电压体系的适配性， 中航的产能扩张有望对公司中镍高电压正极材料出货形成保障。
公司是比亚迪三元材料核心供应商。中创新航之外，公司近几年一直为比亚迪三元材料核 心供应商，以常规电压体系为主。同行业可比公司容百科技、长远锂科、振华新材的下游 核心客户均为宁德时代， 公司 2019 年和 2020 年 NCM 三元材料的主要客户均为比亚迪、 中创新航、松下，尤其比亚迪系第一大核心客户，其主要向公司采购 Ni5 系、 Ni6 系产品 （充电电压为 4.25V ）。 2020 年，比亚迪推出“刀片电池”并开始应用于其旗下纯电动车 型，“刀片电池”是基于磷酸铁锂电池技术升级的，采用的是磷酸铁锂正极材料，因此比亚 迪对公司 NCM 三元材料的需求下降，公司 NCM 三元材料销售承压，适当降低了向比亚迪 的产品销售价格。
宁德时代、松下和国轩高科亦为公司 NCM 三元正极材料重要客户。其他客户方面，当前公 司供应宁德时代主要为高功率三元材料，在宁德三元材料供应体系中份额较低，后续有望 凭中镍高电压产品力增加份额。松下主要产能为 NCA 体系且主供特斯拉，NCM 电池出货 相对较少，但公司能在对品质要求高的松下体系占据一定份额，体现出公司的技术实力。
库存策略改变，低库存、高周转避免原材料价格大幅波动的影响。公司产品定价模式为 “原材料成本+加工费”，该定价模式下，原材料成本可以相对较为顺畅的传导至下游客户， 对利润影响相对有限，但会对毛利率产生较大影响。由于 2018 年当期采购较多战略库存而市场价 格出现急速下跌侵蚀 2019 年盈利能力，且考虑到钴、锂等主要原材料的价格波动系多项因 素综合导致，具有较大的不可预计性，公司自 2019 年开始执行“低库存、快周转”战略。 该策略在主要原材料价格企稳或下行的情况下，优势较为突出，但在 2021 年至今主要原材 料价格上行背景下，加速了毛利率下降；未来随着主要原材料市场价格回调并企稳，公司 “低库存、快周转”优势将会得以体现。公司原材料库存水平基本维持一个月，库存收益 贡献有限，和其他正极厂商相比，公司单吨盈利能力更为扎实。
新建项目投资强度相对较低。从新建项目的投资强度来看，公司在原有建设经验基础上进 一步实现生产布局、设备选型的合理优化，提高生产效率，从而实现单位产能设备投资额 的有效降低，制造费用小幅受益。资产负债率有望下降，对单吨净利形成一定推动。公司有息负债较多，资产负债率高，截 止 2022 年上半年资产负债率 68.11%，高于同行业平均水平。后续伴随定增落地补流，预 计资产负债率将下降，考虑到产能扩张的节奏和定增资金补流，在财务费用稳定的假设下， 对单吨净利润的增厚大约在 427 元（基于 2022 年 10 万出货，2023 年 15万吨出货）。
