主业未达天花板，美食生态赋能未来。
连锁门店是绝味食品的主要业态，门店数量是影响绝味食品营业收入的重要因素。横向看， 绝味食品虽已完成全国化布局，但其市场仍较为集中，东部、中部、南部地区门店密度较 高，西部、北部地区门店相对稀疏。我国卤文化历史悠久，全国多地发展出了富有区域特 色的卤文化，如西南地区的川卤、北方的酱卤等等，这或许意味着多数地区对于休闲卤制 食品均有着较好的接纳性，绝味仍有地域开拓的空间。 纵向看，绝味的门店主要分布于一线、新一线城市，而三线及以下城市门店数占比较低、 门店密度较小，仍有提升空间。以湖南省为例，省会长沙门店数超 400 家，以门店数除以 城镇常住人口数测算得的门店密度超 0.48 家/万人，而湖南其余城市门店数最高不超过 50 家，门店密度最高未超过 0.25 家/万人，开店情况与长沙差距显著。
考虑市场的进一步发掘和市占率的提升，我们认为绝味食品仍有较大拓店空间。连锁食品 企业在各地的拓店空间通常与该地相应食品品类的消费渗透情况及居民消费能力、消费意 愿均存在一定关联。据艾媒咨询调查所得卤制品消费者画像，2020 年我国卤制品消费者 地域分布情况为西南 14.8%、华东 32.6%、华中 11.1%、西北 5.2%、华南 18.5%、东北 4.5%、华北 13.3%，结合地方统计局披露的各地区城镇常住人口数，以华中地区渗透系 数为 1，我们计算出其他各地区“渗透系数”，以量化各地卤制品渗透率大小的相对值。 此外，我们以各城市城镇居民人均消费支出与华中地区一线、新一线城市城镇居民人均消 费支出平均值的比值作为各一线、新一线城市“消费系数”，以体现居民的消费能力与消 费意愿。
我国休闲冷卤企业多从华中地区起家，华中地区卤制品行业业态较为成熟。因此我们认为， 在中短期，各一线、新一线城市的门店密度可以对标华中地区门店情况，并依据相应的渗 透情况、消费情况进行相应调整。我们对绝味食品的门店增长空间的测算如下： 1）全国各地区一线、新一线城市依据“华中地区门店密度*所属地区渗透系数*该市消费 系数”计算理论密度，取理论密度与实际密度中较高者作为测算密度，并基于城镇居民常 住人口数得测算门店数； 2）由于目前绝味食品门店城市分布大致为一线与新一线城市 40%，二线城市 20%，三线 及以下城市 40%，参考正新鸡排门店分布情况，假设三年内绝味食品通过下沉市场挖掘， 门店城市分布情况为一线与新一线城市 30%、二线城市 20%、三线及以下城市 50%。
通过测算，我们认为中短期内绝味食品在全国一线、新一线城市理论门店数为 6742 家， 存在 1449 家门店的增长空间，其中广东省、四川省的一线、新一线城市及上海市的拓店 空间相对充足；全国门店数约 22473 家，存在近 9000 家增长空间。 而在单店数据方面，疫情的反复对线下消费场景带来冲击，餐饮行业普遍受到影响，绝味单店鲜货收入亦出现下滑。随着疫情好转，居民餐饮消费逐渐复苏，客流恢复带动绝味食 品单店鲜货销售回升。我们以“绝味食品鲜货类产品营业收入/绝味食品有效门店数”粗略 估算绝味的单店鲜货收入及增速，其中，由于绝味食品门店数在年内动态变化，我们以“（年 初门店数+年末门店数）/2”估算当期有效门店数。由此可得，2020 年绝味食品单店鲜货 收入下滑超 11%，而 2021 年单店鲜货收入增长约 3.26%，回归至 43 万元以上水平，约 为 2019 年的 91%。
绝味食品单店鲜货收入的增长可以拆分为量增和价增。在量的维度，一方面，随着疫情的 逐步缓解，社区、交通枢纽等线下场景人流量将逐步回升；另一方面，营销手段的运用、 渠道的引流、品牌的建设带来购买率的提升。在价的维度，一方面，成本上升、对加盟商 让利减少是带动产品销售价格上涨的重要因素；另一方面，产品的创新升级、产品结构的 调整等亦会推升销售价格。对比绝味近三年鲜货店均销量与鲜货销售均价增速情况，可以 发现绝味食品单店鲜货营收由价增驱动为主。从总体趋势看，绝味食品鲜货产品销售均价 呈稳中有升态势，2021 年绝味鲜货单店销量仅回升约 0.69%，而同期绝味食品鲜货均价 上升约 2.85%，为单店鲜货收入回升的主要贡献因素。
提价传导顺利，产品升级驱动价增。面对疫情及原材料价格上涨，2022 年 1 月，绝味产 品全线提价，有效驱动毛利率回升；7 月，绝味对鸭头、凤爪等部分产品启动零售端提价， 提价单品销售额占总销售额比重超 30%，同时部分区域存在进货端调价预期，预计对加盟 商与公司的毛利率均有一定程度的提振作用。公司产品销售韧性较强，从历史数据来看， 往年提价动作并未造成进货端销量的大幅降低，而有效拉升了单店鲜货收入。此外，绝味 的产品也在持续升级，助力效益提升。近年来，绝味结合消费趋势与公司经营情况进行产 品创新与淘汰，陆续推出小龙虾、无骨鸡爪等成功单品，并持续调整产品结构，以间接驱 动价增。
门店的持续下沉或对单店鲜货收入造成稀释，但有利于提高门店生存质量。据窄门餐眼数 据，绝味食品一线城市人均客单价达 36 元，而其他城市人均客单价为 27-28 元，一线城 市人均消费额显著高于其他城市。休闲卤制品属可选消费，需要居民具有一定消费能力， 高线城市消费者价格敏感度相对较低，因此在不考虑疫情影响的情况下，一线城市门店相 较于其他城市往往有着稍好的单店销售绝对值。以杨国福麻辣烫为例，其一线城市店均销 售额约为三线及以下城市店均销售额的两倍。中长期来看，随着绝味食品门店不断下沉， 其单店鲜货收入或承压。然而，从加盟商端看，下沉市场门店通常有着更低的成本支出和 利润表现，受疫情影响较小，回本周期相对快。渠道下沉在提升公司份额的同时能有效缓 解加盟商的压力、提高门店存活率。
“海纳百川”计划持续推进，对冲单店营收下滑。尽管下沉市场一般门店单店鲜货销售情 况低于高线城市，但绝味在横纵向拓店过程中亦注重对优质门店的开发。自 2020 年下半 年起，绝味持续通过“海纳百川”计划收购、兼并其他品牌门店，将供货权纳入绝味系统， 作为公司拓店计划的补充。“海纳百川”计划所收购的门店以高质量门店为主，单店情况 通常优于绝味门店平均水平 4-5 万，与疫情下绝味高势能门店营收下滑及下沉市场的稀释 作用形成一定对冲。据公司披露，2021 年公司“海纳百川”计划新开门店近 600 家，未来预计可达新开门店数的 40%-50%。绝味消费复苏后，通过“海纳百川”计划所收购的 门店有望为绝味单店提升贡献力量。
我们认为绝味食品的单店鲜货营收有望自 2023 年起逐步回升并最终小幅高于疫情前水平。 综合来看，2022 年绝味虽有提价动作，但出厂口径提价较少，向加盟商让利程度较大。 同时，2022 年上半年疫情封控对线下门店销量的负面影响较大，下半年随着防疫政策的 调整优化门店销售有望出现一定回升，总体来看全年单店鲜货营收相较上年预计将略微下 滑。若后续年份消费复苏情况较好，单店鲜货收入或在 2023 年恢复至 2018 年水平，2024 年恢复至接近 2019 年的水平。 综合对拓店空间的讨论与对单店鲜货收入驱动因素的考量，由于上半年疫情控制及消费复 苏情况显著劣于上年，我们预计 2022 年绝味食品鲜货业务增速将放缓至 8.40%左右；未 来两年，受益于疫情好转与经济复苏，绝味鲜货业务或保持 15%以上增速。
尽管绝味食品门店数量未达上限，但当前业态的天花板仍然存在。因此，绝味围绕卤制品、 特色调味品、轻餐饮、原材料、物流配送等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行前瞻 性投资布局，并用自有供应链体系赋能被投公司，以构建美食生态，开启自身第二、第三 增长曲线。绝味投资的赛道大多具有较好的成长性，或和绝味的主业具有较强的协同性， 投资的项目也通常是赛道内的头部品牌，有望为绝味带来可观的投资收益。
多维度共享协同赋能美食生态圈。除投资布局外，绝味将供应链分解为采购、仓储、产能、 配送、销售、智力资源六个板块，通过 “六共协同”搭建合作生态，带动被投项目价值 增长，实现共生、共创、共赢。当前绝味的协同效应主要体现在采购集采、生产共线、物 流共配等方面。共配方面，绝味的被投企业中需要冷链配送的均采用绝配的仓配服务；共 采方面，绝味已与所投资的廖记、盛香亭、满贯食品等多个项目实现采购协同；共产方面， 绝味正在探索通过产线调节实现针对精武鸭脖等
被投卤味品牌的错峰代工。现阶段绝味所 投资的品牌门店主要集中于高线城市，在未来下沉阶段，协同效应优势将得到放大。
