B2C医药电商龙具备规模效应和长期优势。
根据叮当健康招股书披露，2021年按收入计，京东健康占数字零售药房市场份额的 10%，是最大的医药电商平台，阿里健康排名第二，市占率达到6.5%，叮当健康排 名第三，市占率1%左右。其余83%的市场份额则包含了大量入驻平台的药店、药企 等。市场竞争格局看，京东健康、阿里健康龙头优势稳固，市场目前较为分散，随 着自营能力的增强，龙头企业的市场份额有较大可拓展空间。
商业模式看，医药电商B2C包括自营模式与平台模式，自营模式盈利来自销售价差， 平台模式盈利来自抽佣与广告。从商业模式、核心竞争力、流量、商品SKU等多方 面对比，自营模式在品控质量、售后咨询、物流配送等方面存在优势，能带给用户 更好的购药体验；同时行业进入壁垒更高，竞争格局更为友好。此外，自营业务下， 公司可以根据历史销售情况、消费者用药反馈等数据，对现有销售产品矩阵进行动 态调整，筛选出评价最高、疗效最好的商品，进一步提高存货周转效率。但相比于 平台模式，自营模式在成本控制、SKU品类、用户覆盖广度等层面存在劣势。
从互联网电商角度看，平台模式下，医药电商平台仅作为第三方交易平台连接药店 和消费者，核心竞争力在于B端、C端积累足够多的用户流量以后，形成双边网络效 应。阿里健康、京东健康等头部平台受益于集团引流，优势明显。 自营模式下，平台自己参与“卖药”，商业模式类似零售药店，更考验医药电商平 台的供应链、履约等多方面能力。京东健康依托集团成熟的自建物流体系，能够实 现较高的履约效率。 从医药角度看，如前所述，处方药是医药电商长期增长的核心驱动，诊疗环节创造 新的购药需求，能够实现“诊前——诊中——诊后”医疗健康管理闭环的平台，更 能实现流量的内循环，并通过互联网诊疗环节为医药电商创造新的购药需求。
（1）流量优势：集团庞大的用户基数为平台引流，高频打低频持续渗透。京东健康和阿里健康具备显著的流量优势，依托母公司阿里集团和京东集团的庞大 用户流量基本盘，在集团用户中的渗透率持续提升。根据公司财报披露，京东健康 整体（包括平台业务和自营业务）截至22年6月的YAU（过去12个月通过京东大药 房、线上平台、全渠道布局进行购买的用户）达到1.31亿人，同比增长20.9%；渗 透率看，22H1，京东健康在京东集团活跃用户中的渗透率提升至22.6%，同比提升 2.2pct。阿里健康自营业务截至22年3月的活跃消费者（过去12个月在自营店实际购 买过一次及以上商品的消费者）达到1.1亿人，同比增长22.2%，在阿里巴巴集团整 体国内活跃消费者中的渗透率持续提升至11%。
医药电商是低频生意，消费者复购频率低，天猫、淘宝、京东这样的综合性电商平 台，天然拥有更大的流量，能够为医药电商业务引流，具有高频打低频的优势，相较其他独立的互联网医疗平台，流量优势显著。京东健康、阿里健康两大头部平台 持续向集团用户渗透，解决了流量入口的问题，又有本质相似的综合电商业务模式 的成功经验作参照，建立了明显的竞争优势，抢占最大的市场份额。巨大的C端流量 优势为平台吸引了大量第三方药店、药企入驻，进一步补充平台的3P业务，丰富SKU， 由于自营药品需综合考虑规模成本与供应链管理效率等因素，无法覆盖全部品类， 因此引入第三方药店提供长尾药品，能够对自营业务形成有效补充，吸引更多用户 购买。双边网络效应下，形成聚合的头部医药电商平台。
3P平台业务对比来看，阿里健康接入天猫平台，在C端的流量优势更大，吸引更多B 端商家入驻。2021年，京东健康、阿里健康平台入驻的第三方商家数分别达到1.5 万家、2.6万家。相比京东深耕自营业务，天猫在第三方平台方面积累了深厚经验， 成熟的运营模式可以复制，第三方商家数保持高速增长。京东平台近年加大对POP 店铺的引入和扶植力度，自建京东物流为更多长尾商家提供履约服务，提升平台业 务竞争力。
从抽佣看，阿里健康的平台业务与天猫平台深度绑定，持续收购天猫平台相关业务， 包括医药、医疗器械、成人计生、医疗和健康服务等类目电商平台业务，同时也为 天猫医药平台提供对未收购业务的外包服务。平台向商家收取软件服务费（即抽佣）， 再根据是否从天猫收购分为两种分成模式，已收购品类中，药品品类佣金的60%归 阿里健康，其他品类50%归阿里健康，未收购品类则是由天猫平台向阿里健康支付 向商家收取服务费用的21.5%。根据平台官网披露，不同品类的抽佣比例差别不大， 除成人计生、隐形眼镜两类是4%外，其余品类抽佣比例均为3%。京东健康整体抽 佣比例高于阿里健康，平台使用费按年计仅1w2/年，相比阿里健康的3w/年更便宜， 保证金标准与天猫平台专卖店相近。
此外，京东健康对部分类目提供FBP模式，即 商家将产品寄往京东仓库，后续的仓储、运输等服务由京东承担（商家需额外支付 仓储和物流费用），提升商家的履约质量，支持货到付款（SOP不支持），可以满足不能给客户开发票的商户需求。不考虑保证金，大致测算商家在年销售额低于45w 时，入驻京东健康服务费更低，反之则入驻天猫平台服务费更低，京东健康对长尾 商家更友好。
（2）自营优势：供应链、履约优势加持，自营业务长期发力。我们认为，对于健康管理、药品等产品与服务，用户天然对1P有天然的信任。京东 健康与京东主站的自营为主、质量可靠风格一致，自营业务建立了更强的品牌效应， 同时搭建了更完善的物流供应链体系，自营业务贡献占比持续提升，占公司总收入 的近90%。公司从上游药企或医药经销商处采购医药产品，通过“京东大药房”销 售给用户。依靠采购的规模优势，并减小B端流转过程中经销商数量，公司能以更低 的成本购买医药产品，并向用户提供更有竞争力的价格。
公司自营业务在线下也有布局，但体量较小。截至2022H1，公司在一二线城市有约 200家线下药房（院边店），能够很好地承接院内流出的处方药需求，并将线下流量 转化为京东健康的线上流量，线上业务积累的用户数据则为线下药店的销售提供支 撑，实现线上线下业务的协同发展。 而依托京东大数据分析，公司以下游持续提升的用户数据反哺上游医药公司数字化 运营，推动自营业务中药品收入的高速增长，竞争壁垒进一步加强。根据公司业绩会披露材料，从品类结构看，自营业务中新特药的销售不断扩大在行业内的领先优 势，国内外多家药企的新特药在京东大药房在线首发，平台有效助力上游医药品牌 加快数字化运营。
阿里健康自营业务的竞争优势看，自营业务的“1+3”优势驱动业务持续增长。1大优 势是互联网公司的核心和基础：流量优势。公司背靠阿里集团，天猫、淘宝平台为 阿里健康的“超级药房”矩阵提供庞大的流量优势，打造天然护城河；3大亮点是指 从选购药品环节的24小时药师服务优化购药流程，到好物平台向线上用户提供全链 路的药品保障，再到强大的供应链能力将产品高效、及时地送达，三大运营亮点进 一步提升购药闭环中每一环节的竞争力。截至2022年3月31日，阿里健康建立了高 效的配送网络，完成17地29仓的布局，自营药品次日达配送服务量占比提升至76%。
（3）品类优势：保健品营销优势显著，药品销售驱动自营业务收入增长。具体看京东、阿里两大平台不同品类的GMV情况（1P+3P），根据魔镜数据披露， 两大平台的药品（OTC+处方药）销售额保持高速增长，2020年受疫情影响，京东平台药品销售额同比提升152%至110.6亿元，阿里平台药品销售额同比提升184%至 144.7亿元。处方药销售额比重持续增加，成为GMV增长的主要驱动，也是平台主 要发力的领域。保健品贡献了两大平台早期销售额的主要份额，2020年京东保健品 GMV同比增长79%至178.7亿元，阿里保健品GMV同比增长52%至601.9亿元，但增 速显著低于药品增速，占比逐步缩小。
GMV的品类结构分布差异与平台特性有关，阿里平台的GMV在天猫产生，如前所述， 作为全国最大的综合性电商平台，天猫商品SKU丰富，聚集了大量流量和第三方店 铺，在保健品这样医药属性较弱、快消品属性较强的商品销售方面，具有更大的3P 业务竞争优势。从GMV量级看，京东保健品销售额2020年不到200亿，而阿里保健 品销售额则达602亿元，是京东的三倍以上。
具体看两大平台在增速最快的药品品类的GMV情况： 处方药看，根据魔镜数据，2020年京东平台处方药细分品类销售额TOP5分别是心 脑血管用药（20亿）、男科专科用药（10.6亿）、肝胆用药（7.4亿）、神经系统用 药（6.9亿）、风湿骨外专科用药（4.9亿）；阿里平台处方药细分品类销售额TOP5 分别为男科用药（8.1亿）、心脑血管用药（6.3亿）、皮肤及性病用药（4.9亿）、 肝胆用药（3.0亿）、风湿骨外科用药（2.4亿）。受慢性病患者群体日益增长的需 求驱动，心脑血管、风湿骨外科等慢性病治疗药物的占比较高，此外，较为隐私的 男科用药由于消费者在线上购买能够享有更好的隐私保护，销售额在两个平台排名 都排名靠前。
OTC看，2020年京东平台OTC销售额TOP5品类分别是：补益类用药（5.4亿元）、 维钙营养（4.1亿元）、消化系统用药（4.0亿元）、皮肤用药（2.6亿元）、风湿骨 外伤用药（1.9亿元），补益类药品中，东阿阿胶、汇仁、同仁堂等中国传统补益类 产品销量领先；其中肠胃用药销售额是第二名补益安神销售额的2倍，奥利司他作 为最受欢迎的OTC，占肠胃用药销售额的80%+。整体看，京东、阿里TOP10 OTC 的销售总额分别为23.1亿元，81.9亿元，产品的细分类目重合度高，都以气血虚、 肠胃消化问题、皮肤问题等无需就医的日常小毛病相关药品为主，这类需求始终存 在，尤其是工作压力大、生活习惯不规律的年轻人越来越多，同时线上消费习惯的 养成使得这部分用户向医药电商转化的成本非常低，带动OTC产品销售额持续增长。
收入角度看，自营业务对平台的收入贡献更高，对比京东健康和阿里健康自营业务 收入的品类结构，阿里健康药品收入占比更高，截至2021/9/30的过去6个月，药品 收入占比64%；京东健康药品收入占比持续提升，2020H1，药品收入占比提升至29%， 根据22H1业绩会披露，京东健康药品收入目前已经超过50%。趋势看，自营业务越 来越依赖药品销售贡献收入，处方药销售保持较高增速，是未来自营业务收入增长 的核心驱动力。
（4）“医+药”业务闭环优势：在线问诊创造处方增量，协同效应驱动业务增长。无论是线上还是线下，医药产品售卖的最大需求承接自诊疗环节开具的处方。我们 认为，线上医疗服务在“严肃医疗”、“线上线下一体化”等基调下，盈利空间较 小，但能够对医药电商业务起到支撑作用。中短期看，由于政策端对“先方后药” 的限制，满足合规要求的“医+药”业务闭环有助于推进平台处方药销售业务的持续 增长，承接更多处方外流的市场空间。长期看，有助于培养消费者线上享有医疗健 康全流程产品及服务的心智，吸引更多用户流量。如果未来医保完全接入线上，有 能力打造“医+药”综合性业务的龙头平台，具备先发优势和规模效应，未来将能够 率先承接庞大的医疗线上化需求。
互联网医疗的出现、在线问诊的发展，在为医药电商引流的同时，创造出了一定处 方增量，带来药品在线零售规模增长。京东健康、阿里健康均将业务布局拓展到医 疗健康管理全流程，问诊环节的流量可以自然转化为药品的线上销售，医药产品销 售环节积累的用户画像、产品数据则进一步赋能上游药企数字化管理，加深与下游 医药电商平台的合作。
对比两大龙头B2C医药电商平台的财务数据：收入方面，京东健康收入规模高于阿 里健康，2020年以来收入差距有拉大趋势。2020年受疫情影响，药品零售和医疗健 康服务向线上加速渗透，京东健康、阿里健康2020A收入分别达到193.8亿元/155.2 亿元，YoY+78.8%/+61.7%，同比大幅提升。2021财年，京东健康、阿里健康营收分别为306.8亿元/205.8亿元，YoY+58.3%/+32.6%，阿里健康收入增速减缓幅度较 大，京东健康进一步拉大与其收入规模差距。22H1，京东健康收入202.25亿元，同 比增长48.3%。
拆分收入结构看，自营业务贡献主要营收，两大平台的自营业务营收占比均已达到 85%左右。22H1京东健康的医药和健康产品销售业务（医药电商自营业务）贡献 174.82亿元收入，同比增长48.6%。商品销售收入的增长驱动力主要来自平台活跃 用户的持续增长以及用户粘性增强带来的复购率和ARPU值提升。线上平台、数字 化营销及其他服务22H1收入27.4亿元，同比增长46.2%，收入快速增长一是因为平 台广告主数量持续增加，二是因为线上平台的第三方商家销量及数量增长带来的佣 金和平台使用费增加。2021A阿里健康的医药自营业务在总收入中占比提升至87.0%， 电商平台业务收入占比9.7%。
利润方面，京东健康归母净利实现扭亏为盈。2021年京东健康归母净利润-10.7亿元， 主要受股份开支增加的影响。22H1京东健康归母净利润2.23亿元，同比扭亏为盈。 阿里健康2020年扭亏为盈，归母净利润为3.49亿元。2021A亏损2.66亿元，主要由 于平台业务占比下降、药品占比提升和促销活动带来了总体毛利率下降以及市场推 广费用大涨导致销售费用率显著提升。
毛利率方面，京东健康毛利率水平整体更高，盈利能力稳定。2017-2020A京东健康 毛利率保持在25%的水平，2021A及22H1毛利率由于产品组合变动及商品促销而略 有下降。22H1公司毛利率21.8%，同比下降2.4pct，主要由于产品结构变化，毛利 率较低的药品（尤其是处方药）占比持续提升，压低整体毛利率水平。同时自营业 务占比提升也对毛利率略有影响。往后看，我们预计短期随着自营业务占比提升以 及产品品类结构变化，毛利率会略有下降。但长期来看，随着运营逐渐成熟，规模 效应进一步显现，考虑到上半年来平台对新特药的引进初见成效，未来或将成为更 多利润空间较大的新特药首发平台，毛利率有提升空间。21A阿里健康由于拥有较 高毛利率的医药电商平台业务收入占比下降，以及较低毛利率的处方药业务显著增 长，总体毛利率下滑至20.0%。
费用率看，京东健康销售费用率2018A-2020A随着公司营销及推广开支的增加有所 增长，22H1销售费用率下降至4.6%。管理费用率在2019A前由于规模效应呈现下降 趋势，2021A由于一次性计提约11亿元股权激励费用导致管理费用率上升至8.27%， 22H1管理费用率回落至4.88%。研发费用率保持稳定，22H1为2.41%。 阿里健康在营销上的投入更大，2021A阿里健康销售费用率为9.6%，主要由于公司 加大天猫医药平台及阿里健康大药房品牌建设、B2C药品投入、销售及运营职能人 员投入所致。管理费用率为1.9%，同比持平，研发费用率为3.5%。
履约能力对比看，京东健康2020A、2021A、22H1履约费用率分别为10.3%、9.8% 和9.6%，主要反映库存周转提升和规模效应带来的效率提升和单均成本优化。阿里 健康履约费用率略高于京东健康，同样随着收入扩张以及在公司仓储、物流及客服 等方面运营效率的提升而有所下降，2021A履约费用20.97亿元，履约费用率10.0%。 随着规模效应的扩大，履约费用率将进一步优化。
综合来看，京东健康、阿里健康两大头部平台营收表现均保持了高速增长，京东健 康受益于自建供应链优势，1P业务率先起量，自营业务占比较大，营收规模更大； 阿里健康自营业务收入占比持续提升。盈利能力方面，由于药品，尤其是毛利率较 低的处方药占比的提升，导致毛利率均有所下滑，京东健康22H1在净利端实现正向 盈利，阿里健康由于21财年加大投入促销活动、市场营销，净利端亏损较大。
