美债利率3大长周期驱动因素分析

通胀压力/经济增长/美元信用。

1.通胀水平：战后从通胀到“滞胀”→全球化时代长期低通胀→逆全球化通胀再起，通胀高位也会支持美债利率高位

战后的通胀和“滞胀”支撑美债利率持续走高并维持高位；而“全球化时代” 的低通胀环境缓和约束，美债利率持续回落；当前逆全球化约束美国通胀高位，也 将支持美债利率持续高位。 （1）战后从通胀到“滞胀”（45-84年）：长期高通胀迫使美债利率长期上行。 1945-1965年美国经济经历了20年黄金时代，美国经济内生增长率保持高位，在此 期间通胀水平长期保持在2%的中枢。然而1966年以后，随着越战逐步升级叠加“伟 大社会”计划，美国通胀水平快速抬升，70年代美国经济步入“滞胀”时期，高企 的通胀水平持续支撑美债利率高位。

（2）“全球化”时代缓和通胀（84年至今）：“滞胀”结束叠加“全球化”浪 潮，美国通胀长期温和。80年代以后，美国政策转向“供给学派”、美联储转向紧 货币、并限制工会力量抑制工资-通胀螺旋，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，美国 通胀从高位逐步回落。同时，中美建交以后，“全球化”大幕也正式开启， “全球 化”使得全要素成本降低又进一步缓和了通胀，期间美债收益率持续回落。 （3）当前：“逆全球化”约束美国通胀高位，也将导致美债利率持续高位。一 方面，为应对2020年新冠疫情，各主要经济体政府实施货币宽松并推出大规模财政 刺激政策，使得通胀压力增大；另一方面，俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞 胀”压力，这也会导致美债利率持续高位。

2.经济增长：从战后“工业3.0”到“工业4.0”呼之欲出，经济潜在增长率抬升（预期）也能支持美债利率高位

工业3.0带来战后美国经济繁荣和美债利率长周期上行，后工业3.0时代美国经 济动能不足下美债利率长周期下行，当前工业4.0大幕拉开，是否能开启美债利率新 一轮上行周期？

（1）工业3.0时代（45-84年）：美国经济高增长支撑美债利率持续高位。第三 次工业革命下的技术升级提升劳动生产率，马歇尔计划下的欧洲战后重建扩大美国 制造业需求市场，科技和制造行业快速发展，支撑经济高速增长。同时，战后“婴 儿潮”使得美国人口快速增长，强化消费需求。凯恩斯主义指导下的高政府支出也 带来了虚假的“经济繁荣”。 （2）后工业3.0时代（84年至今）：美国经济增长放缓，美债利率中枢趋势性 下移。第三次工业（科技）革命动能减弱，科技和制造业增速放缓，全球竞争力减 弱。同时，人口老龄化约束需求，供给学派约束财政支出，美国经济内生动能不足。

（3）工业4.0时代（当前呼之欲出）：有望推升全球经济潜在增长率，支撑美 债利率长周期上行。第四次工业革命已拉开序幕，信息化技术促进产业革命或为新 的经济增长点。今年下半年美国经济面临衰退预期，但为了约束通胀压力，美债利 率也将持续高位（即便不是趋势性抬升）。

3.美元信用：“逆全球化”趋势反而强化美元信用

二战后美元信用先后经历构建期和稳定期，当前“逆全球化”反而强化了美元 信用，“此消彼长”中国优势能够强化人民币地位，但不足以挑战美元信用。 （1）美元信用构建期（45-84年）：美元信用逐步构建的阶段，美债利率需要 维持高位为美元“增信”。二战后布雷顿森林体系建立，美元与黄金直接挂钩。1973 年“布雷顿森林体系”崩溃后，1974年美国与沙特阿拉伯签订“不可动摇的协议”， 以美元作为出口石油的计价和结算货币，石油美元体系开始发展。加之翌年OPEC 其他国家加入石油美元体系，美元霸权地位凸显，美元信用逐渐建立。

（2）美元信用稳定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美债利率打开下行通 道。1979年中美建交以及1991年苏联解体，“一超多强”的全球秩序强化了美元信 用基础。同时，美国强大的军事实力和强劲科技能力，以及大宗商品和美元的全球 结算体系，都确保美元信用长期稳定。（3）当前：“逆全球化”趋势反而强化美元信用，尚不足以构成美债利率长周 期上行的约束。“逆全球化”虽然约束美国通胀高位，但欧洲所受的压力更甚于美 国，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国积极拥抱全球化，也不 具备“滞胀”的基础，“此消彼长”的中国优势虽然能够强化人民币信用，但还不 足以挑战美元信用。