回看我们往年对上市公司控制权交易市场的统计并对照分析时，有以下几个特征需要关注。
协议转让或协议转让加表决权委托/一致行动协议/定增等组合方式（以下统称为“协议收购”）作为往年控制权交易市场中最主要的交易方式，在2022年“风光不再”，2022 年通过协议收购完成控制权变更的仅有42 家，占控制权变更总数的33.33%，较上年同比下降约 17 个百分点。
从 2022 年上市公司控制权变更的具体方式来看，通过司法裁定及破产重整方式完成控制权变更的数量大幅增加，共计 38 家占总数的比例为30.16%。仅通过表决权或一致行动人安排导致的控制权变更的上市公司有28 家，较2021年18 家有明显增长，主要原因为 2019 年 IPO 的上市公司自然人大股东一致行动人到期解除关系，为后续减持做准备。
由于民营经济出现流动性危机，在 A 股 2018 年下半年以来涌现的一大批上市公司控制权交易中，国资开始成为收购上市公司控制权的主力。根据我们历年数据统计，2019 年至 2021 年国资收购方占比一直在 50%以上，其中2019 年占比最高约 62%，而当年民营收购方的占比仅为 38%。2022 年，我们发现42 家协议收购中民营收购方有 21 家，占比提高到 50%，这意味着民营企业有钱且有动力收购上市公司控制权开展资本活动，说明民营企业流动性危机有所缓解。
过去几年上市公司控制权转让市场持续爆发，绝大部分为民营控股上市公司，其背后重要原因系民营上市公司及大股东的流动性危机加剧，而交易溢价率的普遍走低更是能反映出民营出售的迫切性、议价能力大幅削弱。2019 年A 股控制权转让的整体平均溢价率为 12.44%，溢价率中位数仅为2.99%。而2022 年，上市公司控制权转让的整体平均溢价率为 20.15%，较 2019 年增加近8 个百分点，溢价率中位数为 15.95%，是 2019 年水平的 5 倍。数据对比之下可以看出，交易溢价率明显提升，民营上市公司及大股东恐慌性抛售不再。
我们对 2018 年至今国资收购上市公司交易进行“温故知新”，发现国资在A 股市场大肆扫货后已出现明显的消化不良现象。为了方便考察国资收购上市公司后上市公司的中长期表现，我们选取了 2019 年被国资以协议转让方式完成收购的 34 家上市公司以及 2020 年同口径的 38 家上市公司进行分析。
1、合计市值涨幅不及市场平均水平
分析发现，2019 年 34 家上市公司合计市值从 2019 年末的2,327 亿元下降至 2022 年末的 2,006 亿元，下降 13.79%，而同期中证500 指数是增涨40.70%。2020 年 38 家上市公司合计市值从 2020 年末的 2,206 亿元下滑至2022 年末的1,924 亿元，合计市值下降 12.8%，也明显低于同期中证500 指数的跌幅7.89%。由此可见，国资收购上市公司后并且已运行两年多的时间，但上市公司的市值表现仍然不及市场平均水平。
2、经营业绩未达预期
营业收入方面，2019 年国资收购的 34 家上市公司营业收入平均值从2019年度 49.22 亿元增长至 2021 年度的 57.11 亿元，增幅 16.03%，但远不及中证500同期、同口径的 34.72%增幅。2020 年国资收购的 38 家上市公司营业收入平均值从 2020 年度 27.07 亿元增长至 2021 年度的 32.37 亿元,增幅19.58%,但相较中证 500 同期、同口径的 34.72%增幅仍有一定差距。 净利润方面，2019 年国资收购的 34 家上市公司中有14 家上市公司2021年度净利润较 2019 年下滑，其中有 11 家上市公司的净利润下跌超过50%。2020年国资收购的 38 家上市公司中有半数上市公司 2021 年度净利润较2020 年下滑，其中有 7 家上市公司的净利润由盈利变为亏损。
3、国资踩雷事件频繁发生
潍坊国资 2018 年至今通过协议方式已入主 7 家上市公司，但从上市公司后续表现看，潍坊国资已踩雷 3 家，其中巴安水务暴雷最大。2021 年初巴安水务流动性危机加剧原实控人迫切出售股权，潍坊国资火速赶来充当“白衣骑士”，在尚未完全面尽调的情况下立即支付 8,000 万元预付款解燃眉之急。随后不久，巴安水务因违规担保、资金占用等问题被立案调查，潍坊国资除了花费3.37亿元股权收购款外，还向上市公司提供了约 5 亿元的财务支持，但至今都无法扭转上市公司巨额亏损、负债累累的局面。并且，潍坊国资与原实控人矛盾爆发已诉至法院。
国资踩的最大的雷无疑是接盘后即退市。2020 年云南国资收购易见股份控制权，一年后就被曝出上市公司过往 6 年虚增 560 亿元收入并且存在原控股股东资金占用情形，易见股份最终于 2022 年退市。2019 年四川国资收购东方网力控制权后，被爆出东方网力存在巨额对外担保、资金占用等违规情形，最终走向退市。四川国资不仅是投资损失惨重，相关高管也因涉嫌职务违法犯罪被有关部门调查，可谓“竹篮打水一场空”。
结合我们的市场经验，认为国资频繁踩雷的主要原因有：（1）很多国资收购上市公司系完成上级的行政命令和任务指标，没有明确的产业战略及资本运作规划，盲目投资较多，甚至为在规定时间内完成任务省略了前期必要的尽职调查环节。（2）大多数国资本身就缺乏 A 股资本运作经验，然后又受招投标程序及预算限制，很难支付合理的价格聘请到有丰富经验的专业团队担任财务顾问，严重降低了决策质量。（3）在收购上市公司的巨大利益面前相关人员容易失去理智，走向贪污、权钱交易的歧路，我们建议国资及监管部门全面总结经验吸取教训，避免重蹈覆辙。
