1.1、陷入滞胀：凯恩斯主义末路，产能过剩，通胀抬头
20 世纪 60 年代末，美国战后“黄金时代”进入尾声，经济繁荣增长势头逐渐 平息，步入增长缓慢、通胀与失业率双高的滞胀阶段。战后内外需求叠加生产 效率提升带动美国经济在 60 年代出现了短暂的繁荣，通胀率抬头。从 1960 年 至 1970 年，美国 GDP 增长了 55.79%，标普 500 指数在 1960 年至 1968 年 11 月间上涨了 80.95%，CPI 在 60 年代中后期由 1%左右小幅提升至 3%-4%，并 一路升至 1970 年初的 6.2%。
但进入 20 世纪 60 年代末，美国经济繁荣增长的 势头逐渐平息下来，对凯恩斯主义政策的依赖使美国经济进入了增长缓慢、通胀 与失业率双高的滞胀阶段。这一时期美国国内经济增长陷入停滞状态，美国工业 产出效率下滑，工业生产指数增长放缓，经济增长内生动力不足；过高的社会福 利在制约社会效率提升的同时造成了通胀率不断攀升，约翰逊政府的“伟大社会” 计划旨在结束贫困、缩小贫富差距，但过度膨胀的福利开支一方面增加居民收入， 扩大了消费需求，拉升通货膨胀，另一方面造成了劳动力短缺，导致工资-物价 螺旋上升。
在凯恩斯主义取向下，美国财政和货币政策环境持续宽松，这是导致通胀率持 续上行的主要原因。20 世纪 60 年代，在凯恩斯主义的引导下美联储倾向于用通 胀换取就业，美国政策长期处于宽松环境，虽然在 20 世纪 60 年代末至 70 年代 初两次采取紧缩政策控制通胀，但经济衰退的代价使政府被迫再度采取新一轮宽 松政策刺激经济发展。财政政策方面，肯尼迪在 1961-1963 年任职期间通过增 加政府支出、减税等政策拉动经济增长；约翰逊政府的“伟大社会”计划及越南 战争使美国的社会福利支出和军事支出大幅增加，财政赤字率大幅扩张，美国通 胀压力已初显，在尼克松政府上台时，美国 CPI 已经突破 4%。货币政策方面， 伯恩斯就任初期，市场利率维持在较低水平，货币供应量持续增长，在 1970 至 1973 年，美国 M2 货币供应量保持 12%左右的增速。
工资、物价管制政策导致供给短缺，管制政策结束后价格恢复上涨。1971 年 8 月 15 日，为了应对工资、物价的上涨以及外贸逆差扩大的困境，尼克松政府实 行“新经济政策”，对工资、物价进行冻结，并减税、削减政府开支。在第一阶 段对工资和物价进行为期 90 天的冻结，第二阶段允许在现价基础上不超过 3% 的价格涨幅，第三阶段将价格冻结改为价格控制，价格增长最高限额为 2.5%， 1973 年 8 月尼克松政府公布第四阶段新经济政策，生活费用委员会正式出台了 对石油进行价格管制的双轨制措施。严格的限价措施虽在短期内遏制了通胀率上 行，但价格扭曲导致造成供给短缺，引发物价在管控期结束后的恢复性上涨，通 胀率应声上涨，石油价格从 1973 年 12 月的 4.1 美元/桶增至 1974 年 1 月份的 13 美元/桶，美国 CPI 同比在 1974 年 12 月达到 12.3%。
1.2、资产表现：能源、黄金、农业产品领涨，股市整体下行
经济进入滞胀期时，实物资产整体跑赢金融类资产。具体来看，1973 至 1974 年间，原油价格涨幅最大（450.80%），黄金现货价格、CRB 现货指数和美国商 业地产价格指数分别上涨了 187.56%、57.98%和 13.83%，而金融市场则出现 股债双杀局面，股市跌幅超 40%，债市短端利率快速上行，长短端利率出现倒 挂。1975 年后随着石油禁运影响消退，货币收紧，美国经济逐渐好转，商品震 荡收平，股市随盈利改善而结束熊市。
美国债市在滞胀期间长期处于熊市，各期限债券利率整体走高。通胀压力的持 续上行叠加货币政策反复宽松推高美债利率，10 年期国债收益率在 1972 年货 币政策宽松期间出现快速上涨，1971 年初至 1973 年，美国 1 年期国债利率上 涨超 500BP，同期美国 10 年国债利率已经由 5.38%上行至 7.58%，上涨超过 200BP，1975 年 9 月达到峰值 8.59%。市场悲观预期背景下短期利率波动加剧，美债收益率出现倒挂，在 1973 年 2 月，美国国债 1 年期收益率超过 10 年期收 益率，倒挂幅度曾一度超过 1.7%。
黄金作为避险资产，在美国滞胀期间表现同样强劲。20 世纪 60-70 年代在货币 超发、纸币信仰受到挑战的情况下黄金价格率先上涨，同时布雷顿森林体系解体 后美元贬值严重，引发欧洲各国抛售美元、抢购黄金的风潮，进一步推高黄金价 格。1971 年 1 月世界黄金价格为 37.88 美元/盎司，至 1974 年 12 月黄金价格 已涨至 183.78 美元/盎司，涨幅 385.16%，在剔除通胀因素后黄金仍是收益率为 正的资产。与此同时美元因与黄金脱钩及贸易赤字扩大进入下跌盘整期，1971 年至 1973 年间美元指数最大跌幅超 24.36%。
在大宗商品市场，上游大宗商品原材料价格自 1972 年起呈普涨态势，其中原油 价格涨幅居大类资产首位。在 1971 年石油价格已出现上升趋势，价格管制政策 只在较短时间内控制了国内油价，但 1973 年第四次中东战争爆发后，阿拉伯石 油生产国为了打击以色列及其支持者，决定提高原油市场价格，1973 年 10 月 到 1974 年 1 月，国际石油价格从每桶 4.1 美元/桶上涨到 13 美元/桶，涨幅达到 217%。
农业产品价格上涨主要由 1972 年粮食危机期间农业产品短缺引发，20 世纪 70 年代初，连续几年的恶劣天气导致前苏联粮食减产，世界粮食储备锐减 的影响下，小麦价格自 1970 年起阶段性上涨，最终在 1974 年达到峰值 6.34 美 元/蒲式耳，玉米期货价格由 1971 年 9 月的 1.13 美元/蒲式耳涨至 1974 年 10 月的 3.95 美元/蒲式耳，大豆期货价格由 1972 年 1 月的 3.03 美元/蒲式耳涨至 1973 年 6 月的 12.10 美元/蒲式耳。工业金属涨幅不及原油和黄金，铜价、铝价 最大上涨幅度分别达到 230.44%和 70.49%。
美股在 1973 年至 1974 年之间走势与 CPI 背离，整体受通胀影响估值呈加速下 跌趋势。股市在 20 世纪 70 年代初期随“新经济政策”的开展而上行，于 1973 年 1 月出现阶段性高点，随着通胀逐渐走高，货币政策开始收紧、利率上行，美 股估值出现下跌，同期美股转升为跌。在 1973 年 10 月石油危机爆发后再度加 速下跌，在 1973 年至 1974 年间，随着美联储持续加息、银行利率多次上调、 内外风险事件频发，标普 500 两年间下跌 41.92%，PE 下降了超 60%，通胀水 平也在这一期间持续上涨，CPI 同比从 1973 年 1 月的 3.6%涨至 1974 年底的 12.3%。
1.3、走出滞胀：紧缩导致V型衰退
第一次滞胀期内，美国货币、财政政策纪律性不强，美联储货币政策的相对摇 摆不定导致通胀水平未偏离高中枢，20 世纪 70 年代中期美国经济暂时复苏但 通胀压力犹存。1975 年通胀触顶之前，美国当局以控制通胀为主要目标，美联 储为应对居高不下的通胀采取紧缩经济政策，导致美国经济陷入停滞，失业率迅 速反弹，福特政府因而转向放松银根以刺激经济恢复。随着石油危机的冲击逐渐 缓和，1974 年底成为美国经济走出滞胀的转折点，通胀水平随着大宗商品价格 回落而降温，利率水平随着美联储降息周期而开启阶段性下降，GDP 增速与 1975 年一季度见底并在半年内回正，同期美股探底回升，在财政、货币政策均 宽松的环境下，美股于 1976 年下半年回升至衰退前水平。
在货币政策方面，滞胀前期美国货币政策时紧时松，通胀见顶前美联储便开启 降息周期。当通胀上升时美联储便开始连续加息，但美联储由于担心石油禁运会 带来衰退，在 1973 年三季度对 M1 适度增长表示允许，1973 年 8 月至 1974 年 2 月期间在货币宽松预期下利率下行，随后货币政策在 1974 年 3 月石油禁运影 响消退后再度收紧，直至 1974 年 5 月时贴现率已升至 8%。
美联储降息周期开 始于 1974 年 7 月，此时经济增速已转负但通胀并未见顶，经过十余次降息操作， 至 1975 年 5 月时联邦基金利率已降至 5%，同期贴现率为 6%。此外，美联储 还多次降低成员银行的存款准备金要求，1974 年 9 月 4 日，美联储决定取消 10 万美元以上大额存单的附加存款保证金要求，这是 1974 年以来首次降准，并在 随后的两年时间内多次定向降准释放流动性。降息推动贷款利率自 1974 年第三 季度起持续下降，1974 年 9 月美国商业银行最优惠贷款利率达到 12%，10 月 起银行最优惠贷款利率开始趋势性下降，至 1976 年 3 月时，银行最优贷款利率 已降至 6.75%。
在财政政策方面，福特政府采取微观财政政策，主要通过减税来推动经济复苏。 1973 年和 1974 年美国财政赤字率分别为 3.04%和 3.64%，略低于 1972 年水 平，1974 年 10 月福特向国会发表的讲话中提出一揽子政策，包括对失业者提 供特殊失业保险金、对企业开放税收减免、增加对高收入人群的 5%收入税用以平衡赤字。在 1975 年 3 月美国国会通过了金额为 228 亿美元的《1975 年》减 税法案，使每个纳税公民大约可以在当年减税 130 美元，在 4 月 30 日福特总统 宣布推迟对进口原油的加税。福特政府的刺激措施主要由政府支出提供，导致 20 世纪 70 年代美国频繁出现财政赤字，自 1975 年起大幅增加，1974 年财政 赤字为 61.4 亿美元，1976 年达到了 737.3 亿美元，财政赤字占 GDP 总额比重 也从 20 世纪 70 年代初期的 4%左右增至 1975 年的 7.6%。
1.4、其他国家：股指不同程度下跌
第一次石油危机对全球经济都产生了较大影响，各国股指也出现不同程度的下 跌。石油供给紧缺叠加粮食供给危机导致全球通胀迅速上升，对主要发达经济体 形成供给冲击，影响整体经济产出水平，各国经济增速均出现下滑。对比滞胀期 间美德日英四个国家的宏观经济情况来看，德国表现较好，工业生产受影响程度 较小，经济增速仅在 1975 年出现负值，随后迅速恢复，同时德国物价波动幅度 较小，CPI 始终保持在 7%以下；而英国、日本在经济增速与通胀水平方面均表 现较差，英国、日本通胀水平大幅上升，CPI 上涨幅度远超美国、德国，经济增 速率先出现负增长。
从市场表现来看，各国股市走势相似，均在 1973 年初转升 为跌，在 1974 年底探底，这一时期经济增速下降幅度最大的英国在股市中同样 表现较差，在 1973 年至 1974 年间英国富时全股指数跌幅超 70%，同期美国标 普 500、东京日经 225、德国 DAX 指数跌幅分别为 41.92%、26.33%和 25.09%。 为应对滞胀，各国采取扩张性财政政策刺激总需求，其中日本、德国采取了紧货 币政策以控制通胀。1975 年后，随着企业盈利改善各国股市止跌回升，1978 年 时各国股指均回到滞胀前的水平。
2.1、陷入滞胀：通胀尚未根治，政策再度放松
在 20 世纪 70 年代第一次滞胀结束后，美国经济增速恢复至滞胀前的水平，但 通胀率在 1978 年再次攀升。第一次滞胀后美国经济逐渐恢复，失业率自 1975 年下半年出现回落，私人投资增加使再生产不断扩大，美国工业产能利用率探底 回升，GDP 增速回正并于 1976 年恢复到 5%的水平，在 1978 年底时 GDP 同 比达到 6.66%，美国经济基本好转。从价格水平来看，美国通胀率再次出现上 升趋势，1976 年冬天异常寒冷的天气抬高了美国油价和天然气价格，CPI 半年 内从 1976 年 12 月的 4.9%上行至 1977 年 4 月的 7%，而 1979 年第二次石油危 机致使国际石油价格再次上涨，推动 CPI 与 PPI 同步上行，1980 年 3 月 CPI 和 PPI 的同比分别达到 14.8%和 15.4%。
个人消费支出增速随着经济增速上升 逐步改善，1975 年美国个人可支配收入同比回到正区间，个人消费支出同比恢 复至 5%左右，压抑两年的消费需求在通胀回落后迎来反弹，1976 年至 1978 年 耐用品消费始终保持两位数高速增长。
上一轮滞胀结束后美国政策环境政策逐渐宽松，是导致美国通胀在 1978 年后再 度上行的主要原因。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，降低失业率成为 政策主要目标，卡特认为货币政策有责任管理总需求以维持低失业率，激进主义 者们也认为通货膨胀并非货币现象，米勒断定只要失业率在充分就业率附近，就 可以维持宽松货币政策，在 1974 年第三季度起美联储多次进行降息操作，存款 准备金率也有所下降，1975 年至 1976 年间货币供应量增速也快速上升，1976 年 2 月 M2 同比达到 13.81%。
在财政政策方面，美国政府财政赤字持续扩大， 政府预算内的财政赤字在 1976 年和 1981 年分别创下了 694 亿美元和 739 亿美 元的历史新高，同时美国政府为了弥补财政赤字发行大量国债，1980 年，联邦 债务总额为 9140 亿美元，自 1970 年以来增加了 5320 亿美元。但由于实体经 济缺乏增长点，扩张性财政政策没有起到刺激经济增长的作用，反而推高通货膨 胀。
1976 年之后，美国贸易赤字扩大，再次引发美元危机，美元走弱。进入 1977 年，美国国际收支情况恶化，经常项目差额和贸易差额在 1975 年时为顺差，而 到了 1976 年贸易差额便转为逆差，并在此后的十年中美国贸易赤字持续为负， 1978 年底达到了 297.6 亿元。美国国际收支状况的持续恶化使人们对美元失去 信心，美元贬值走向失控，1976年下半年至1978年底，美元指数下跌超过20%， 美元面临严重的国际信誉危机。
第二次石油危机再度造成美国国内外石油供给短缺，成为推升通胀的催化剂。 伊朗问题自 1978 年爆发后矛盾不断升级，1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停 止出口石油，伊朗原油日产量由 1978 年的 530 万桶/天降至 1979 年的 322 万桶 /天，1980 年再次跌至 148 万桶/天，两年跌幅达 72.11%。伊朗原油产量占欧佩 克原油产量比重也由 1978 年的 19%减少至 1980 年的 6%，这一低值一直延续 到 1981 年。伊朗与伊拉克的石油供给减少推高了中东原油价格，此次石油危机 对美国通胀的冲击更甚于 1973 年。1978 年至 1981 年美国年均进口原油名义价格由 14.57 美元/桶上涨至 37.1 美元/桶，实际价格从 1980 年由 65.36 美元/桶涨 至 120.29 美元/桶，原油价格高涨推动通胀再度上行，1979 年 12 月能源 CPI 同比增速达 37.5%，美国整体CPI同比13.3%，已超过了 1973年通胀最高水平。
外部冲击的背后美国内部面临的产业转型压力是通胀率居高不下的根本原因。 20 世纪 70 年代美国工业产能利用率呈波动下降趋势，以钢铁、汽车为代表的传 统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。美联储工业生产指数显示，1973 年至 1979 年美国五金制品同比从-3.03%降至-10.95%，美国汽车零部件同比从 -0.27%降至-23.7%，计算机和电子产品生产同比由 17.33%升至 25.02%，美国 产业开始由重工业化向电子信息技术化转型。过剩产能在危机中被淘汰，实业投 资减少，货币流通量持续上升，因此通胀率不断走高。
2.1、资产表现：黄金、石油领涨，股市震荡上行
1979 年至 1980 年通胀上行期间，实物资产表现依然优于金融资产。伴随着石 油危机的再次爆发，美国能源价格进一步上涨，大类资产价格走势与第一次石油 危机时市场表现相似。在 CPI 上行期间实物资产涨幅最大，在 1979 年至 1980 年期间原油、黄金收益率分别达到 174%和 159%，标普 500 涨幅为 41%；在 CPI 下行期间股市表现最优，地产、商品和黄金表现其次。与上一次滞胀有所不 同的是，本轮滞胀美股并没有大跌，而是呈震荡走势，并在整个滞胀期间整体收 益为正，1979 年至 1983 年间标普 500 指数年均涨幅约为 11%。
1979 年债券收益率受通胀驱动大幅度上行，利率再次出现倒挂，程度比 1974 年更深，时间更长。美国通胀水平持续攀升，并在 1980 年 4 月达到最高点，同 时美联储的货币政策继续收紧，使美国名义利率随之大幅上升，10 年期美债利 率在 1981 年 9 月见顶，达到 15.84%，同期 1 年期国债收益率为 16.64%，为 美国建国以来最高水平。在此期间美债利率频繁出现倒挂，在 1978 年下半年美联储大幅加息之前，美债利率倒挂持续时间一年半，随后在 1980 年 9 月再次出 现倒挂，同样持续了一年半时间，此次倒挂幅度和持续时长都超过了 1974 年， 在 1980 年 3 月美国国债 10 年期-1 年期利率差达到-3.44%。1980 年通胀触顶 回落时，美债期限利差倒挂现象有所好转，同时债券利率下行，债牛结束。
在 20 世纪 70 年代末大宗商品中能源商品价格涨幅最大，仅次于黄金。1979 年 至 1980 年 CRB 现货商品指数涨幅近 20%，涨势持续至 1982 年初。美国能源 商品在价格管控下，市场短期内无法调节供需关系，同时开发核能电能的方法在 短期内无法见效，导致能源商品价格持续上升。原油价格涨幅远超其他商品，在 第二次石油危机爆发后一年内价格上涨了两倍，到 1979 年 11 月，国际油价达 到了每桶 40.75 美元的历史最高位；天然气价格则延续 1973 年起的趋势进一步 上升；能源价格的上涨波及到其他商品，铜、铝等商品也呈现不同程度的上涨， 但涨幅不及原油和黄金，农业产品也并未出现大幅涨价。
黄金资产价格自1971年美元贬值后便持续高涨，创下历史新高。在通胀上行时， 黄金价格最先出现上涨，黄金恢复自由市场叠加美元长期贬值，使以美元计价的 黄金价格一路上涨，1980 年初金价达到 634 美元，美国财长米勒宣布财政部不 再出售黄金，金价快速涨至 715 美元，并创下 850 美元新高。在 1976 年三季度 至 1980 年期间，价格最大涨幅一度超过 500%，远超其他资产，同期美元指数 呈下降趋势，从 1976 年 6 月的高点 107.6 点降至 1978 年 10 月的 82.07 点。 随后各国政府开始干预黄金市场，加上通胀触顶下跌，金价在 1980 年至 1982 年间降幅超过 50%。
1979 年至 1980 年滞胀期间，美股脱离与 CPI 的反向变动关系开启震荡上行走 势，整体收益为正。1978 年美国经济逐渐复苏，企业盈利能力同步增长，1979 年一季度美股 EPS 同比超过 20%，同时美股市盈率分位数低于 10%，业绩改善 和低估值支撑美股行情好转。受 1979 年第二次石油危机的沉重打击，货币政策 大幅收紧，市场形成“反通胀”共识，市场情绪已然回暖，股市一反一“胀”就 跌的常态，延续 20 世纪 70 年代中期的震荡上行趋势，整体保持正收益，至 1980 年 11 月时，标普 500 已涨至 140 点，相比 1978 年低点上涨约 59%。
分行业来看，在通胀上行期间油气板块依然领涨，消费品行业表现靠后。与上 一次滞胀期间行业配置类似，在 1979 年-1980 年 CPI 上行期间，美国行业指数 中顺周期的能源行业领涨美股，油气指数收益远超过其他板块，1979 年至 1980 年期间，油气行业涨幅达到 121.7%，超过市场 91.3 个百分点。1979 年底，美 股市值最大的 10 家公司中，有 7 家是能源公司；而逆周期的消费板块明显落后， 其中电信指数和消费品指数累计收益分别为-15.95%和-4.69%。
