增速较快但盈利能力承压，现金流和回报率优秀。
公司历史业绩快速增长。2019-2021 年，随着在管面积的增长和业务种类的丰富，公司营 收和归母净利润 CAGR 分别为 30%、28%，保持了较高的增长速度。22H1 公司营收同比 增长 38%至 142.43 亿元，归母净利润同比增长 17%至8.73亿元，受收并购带来的摊销影 响，归母净利润同比增速低于营收。 22H1 合约项目年化饱和收入接近 400 亿元，延续较高增速。2022 半年报开始，公司使用“在 管/合约项目年化饱和收入”取代在管/合约面积，以更好地评估业务规模和项目质量。22H1 公司住宅/商写在管项目年化饱和收入分别为 193.69/93.97 亿元，同比增长 28%/44%；住 宅/商写合约项目年化饱和收入分别为 263.74/114.59 亿元，同比增长 31%/62%，为未来 2-3 年基础物管营收的增长打下坚实基础。
在“蝶城”战略的牵引下，为了提升重点区域的项目浓度，公司并不排斥获取部分基础条 件较差的存量项目，并且会对部分项目进行初始投资，以满足“远程+混合”运营的基础条 件、为后续提升服务质量和效率打下基础。这与其他物管公司以新房住宅为主、对于初始 投资较为谨慎的拓展策略存在较大差异,导致公司存在较多亏损项目。截至 22Q1，公司亏 损和酬金不足的住宅项目达到 1075 个，占住宅在管项目的 37%；亏损的商企项目达到 338 个，占商企在管项目的 20%。22H1 公司住宅物管/商企物管毛利率分别为 10.5%/11.7%， 而上市物管公司平均基础物管毛利率为 20.5%。
再加上公司增值服务营收占比相对较低、研发投入较大，最终使得公司毛利率和归母净利 率低于其他上市物管公司。22H1 公司业主增值服务和非业主增值服务营收占比分别为 5.1%/9.6%，而上市物管公司平均占比分别为 13.5%/12.4%。22H1公司归母净利率为 6.1%， 而上市物管公司平均为 10.1%。
此外，收并购也放大了公司的商誉减值风险和无形资产摊销压力。截至 22H1，公司商誉达 到 37 亿元（其中阳光智博、伯恩物业、万物梁行相关的商誉分别为 24.15、12.05、0.80 亿元）；2019-2021 年公司无形资产摊销成本分别为 1.12、0.81、1.93 亿元，22H1 达到 2.75 亿元，对公司 22H1 毛利率造成了 2.0pct 的拖累（22H1 公司毛利率同比-1.5pct 至 14.9%， 剔除摊销影响后的毛利率同比+0.1pct 至 16.9%）。从募集资金的用途来看，公司未来可能会继续加大初始投资的规模、择机进行收并购、保 持较高的研发投入，短期来看“蝶城”的投入可能继续会对公司盈利能力造成一定压力。 但从试点“蝶城”毛利率的改善情况来看，随着“蝶城”模式逐渐成熟和前期投入开始生 效，我们认为公司盈利能力具备向行业平均水平提升的可能。
毛利率和归母净利率之外，我们认为还应关注公司现金流和投入产出的情况。得益于优秀 服务口碑带来的高收缴率以及审慎的扩张节奏，公司内生现金流充裕，也在持续为股东创 造价值。根据招股说明书，2019-2021 年公司经营活动现金流净额对于归母净利润的覆盖度 保持在 170%以上（上市物管公司平均为 128%），为公司发展提供了充裕的内生弹药。此外， 公司经济附加价值持续为正，ROIC 持续高于加权平均资本成本（9.1%）。
