五洲特纸发展历程、盈利结构及经营亮点分析

特种纸领军企业，成本管控优异。

1、多元布局，产能高速扩张

国内特种纸领军者，产能释放带动盈收高增。五洲特纸成立于 2008 年，主要从事食品 包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能 高速扩张，目前已拥有 8 条产线，135 万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受 益于产能释放与下游需求共振，2017-2021 年公司收入由 18.61 亿元增长至 36.90 亿元 （CAGR 为 18.7%），归母净利润由 1.72 亿元增长至 3.90 亿元（CAGR 为 22.8%）。 2022H1 公司实现收入 29.73 亿元（+81.9%），归母净利润 2.14 亿元（-18.2%），盈利 略承压主要系浆价&能源等成本处于高位。

纵观五洲特纸发展历程，可分为以下三个阶段：发展初期（2003-2016）：筚路蓝缕，初具规模。2003-2016 年浙江五星、浙江诚 宇、衢州森远、江西五星和五星进出口陆续成立，2008 年衢州五洲特纸有限公司正式成立。期间公司多条产线陆续投产，且与康师傅、艾利丹尼森等大客户实现合作 关系，业务初具规模。重组改制期（2016-2020）：资产重组，产品拓展。2016-2017 年公司将浙江五星 （含全资子公司五星进出口）、江西五星、浙江诚宇和衢州森远重组为全资子公司， 于 2020 年成功登陆上交所。

高速扩张期（2020 至今）：领军行业，高速扩张。经过十余年深耕，公司成为特种 纸行业领军企业，在浙江衢州和江西湖口建有三处基地，子公司广泛分布在浙江、 江西和湖北。2020-2021 年江西基地年产 30 万吨特种文化纸产线和年产 50 万吨食 品包装纸产线投产，公司拥有 135 万吨产能，成为国内产能最大的特种纸生产企业 之一。

分品类来看：食品包装纸/格拉辛纸系公司收入和利润主要来源。食品包装纸：2016-2021 年食品包装纸收入由 12.2 亿元增长至 17.5 亿元（CAGR 为 7.4%），毛利率从 17.0%增长至 25.5%（+8.5pct），营收持续增长主要系下游需求 扩张及公司产品布局中高端，终端客户为康师傅、统一等大型企业。未来伴随 50 万 吨食品包装纸新增产能逐步释放，食包业务预计维持高增。格拉辛纸：2016-2021年格拉辛纸收入从3.5亿元增长至10.0亿元（CAGR为23.6%）， 毛利率从 25.8%降低至 16.5%（-9.4pct），收入高增主要系 2019 年江西五星 15 万 吨格拉辛纸产能爬坡带动产销增长。目前国外主要格拉辛纸企业面临成本高企困境， 公司把握历史机遇成功走出国门，预计凭借性能优异产品可成功与海外客户建立粘 性，出口有望持续释放增量。

描图纸：2016-2021 年描图纸收入由 0.5 亿元增长至 1.0 亿元（CAGR 为 12.8%）， 毛利率从 18.0%增长至 26.5%（+8.5pct）。考虑国内描图纸市场格局优异（公司市 占率高达 35%）以及下游需求稳定，预计描图纸业务稳健。转移印花纸：公司 2020 年 4 月投产 5 万吨热转移印花纸，2020/2021 年分别实现 营收 1.5 亿元/2.6 亿元，毛利率为 15.5%/3.0%，盈利承压主要系木浆等原材料价 格上涨所致（2021 年吨成本同比提升 30.0%）。转移印花纸主要应用于纺织品转印 以及数码喷绘，未来伴随消费场景逐步扩宽，转移印花纸未来前景广阔。文化纸：子公司江西五星 30 万吨文化纸产线于 2021 年 3 月投产，同年实现营收 5.6 亿元，毛利率-2.2%。受 2021 年国家双减政策冲击，公司已于 2021Q4 将原文 化纸产线战略性调整为包装纸产线。

2、股权结构集中，管理团队经验丰富

股权结构集中，管理团队经验丰富。公司系家族式企业，创始人赵磊及其妻赵晨佳、赵 云福（赵晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分别为 29.90% /19.82% /15.29% /12.51%；此外赵磊和赵晨佳通过员工持股平台云蓝投资间接持有公司股份 0.23%，家 族合计持股比例为 77.75%。此外，公司管理团队多位高管具备基层从业经验，可为公司 长期发展提供支撑。

3、生产端规模优势显著，销售端深度绑定大客户

规模优势显著，费用管控优异。截止2022H1，公司已建成8条原纸生产线，产能近135 万吨，为特种纸行业产能最大的生产企业之一。产能高速扩张下规模优势显现，费用率下降显著。此外公司平均单条产线规模达17万吨，高于仙鹤2-3万吨，因此单条产线人工需求较少，人工创收及创利明显高于同行。此外江西基地拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。

下游客户优质，合作长期稳定。特种纸由于功能性强、定制化程度高，产品质量要求高， 大型高端客户准入时间较长。经过多年的积累，公司下游客户群已经囊括康师傅、统一、 艾利丹尼森、冠豪高新等国内绝大部分优质客户，且均与各大客户建立长期稳定合作关 系，公司产能稳定扩张下，前五大客户占比仍逐年提升。此外，与国内外知名大客户合 作亦可助力公司提升品牌影响力，为新客户开拓起到示范效应。