太二处于快速增长期，新品牌孵化顺利。
西北菜市场渐趋稳定，九毛九餐厅市占率第二。西北菜指中国西北五省区（即 陕西、青海、甘肃、宁夏及新疆）的传统美食，西北菜特征鲜明，主料以面食和牛 羊肉为主，用料实在，乡土味浓厚。据弗若斯特沙利文预测，2021年中国西北菜市 场规模为2225亿元，预计2018-2024年西北菜市场规模CAGR为9.2%，略低于 2014-2018年的10.2%。市场集中度来看，西北菜市场集中度较为分散，2018年按 营收计CR3为4.4%，市占率前三名分别为西贝莜面村（3.2%）、九毛九餐厅（0.8%） 和北疆饭店（0.4%）。
九毛九餐厅战略调整接近尾声。除了新冠疫情对门店正常经营的影响之外，九 毛九也存在品牌老化、模式过重以及部分门店因点位不佳而经营不善等问题，公司 在疫情后抓住时机积极进行门店调整。（1）门店运营方面：2020年，公司精简了 余下九毛九餐厅的员工数量，每间继续营运的餐厅平均减少约20%的员工，并开出9 家新版本门店，新版本门店坪效比老版本高15%左右，至2022H1，九毛九餐厅店均 人数已从40人左右调整至27-28人左右；
（2）品牌战略：公司升级了品牌战略，从 原来的“九毛九，吃得放心！”升级为“九毛九西北菜，三代人都喜爱”，主打家 庭温馨场景，餐厅形象也相应进行迭代，从中式传统风格转型为时尚潮流风格，更 贴合年轻人的审美，就餐私密性和舒适度也有所提升；（3）拓店方面：据公司投资 者业绩会材料，受新冠疫情影响，2020H1公司收缩管理半径至品牌知名度较高的华 南，关闭华南地区（广东和海南）以外的22家门店及华南地区经营状况不佳的的16 家门店，截至2022年6月30日，公司体内九毛九餐厅数量为77家，较2019年末的143 家净减少66家。未来重启开店方面，结合公司一贯较为谨慎的经营风格，预计九毛 九餐厅在疫情结束、家庭客流回流购物中心之前的开店政策不会发生实质性变化， 即更注重每家门店的效能提升而非整体规模增长，通过小步迭代的策略提升品牌的 经营效率。
从近期财报数据来看，九毛九餐厅战略调整的效果已经逐步显现，2021年翻座率为1.9次/日（2020年为1.7次/日），店铺层面经营利润率达12.9%（2020 年为4.6%）；2022H1翻座率为1.8次/日（同比21H1持平），店铺层面经营利润率 达11.7%（21H1为7.8%）。
1. 酸菜鱼市场较为分散，太二无同级别竞争对手。酸菜鱼市场增长快，太二市占率领先。据弗若斯特沙利文预测，2021年中国酸 菜鱼市场规模为322亿元，预计2018-2024年酸菜鱼市场规模CAGR为33.8%，略高 于2014-2018年的32.4%，预计2024年酸菜鱼市场规模将达到705亿元。市场集中度 来看，2018年酸菜鱼餐饮市场按营收计的CR3为11.2%，市场较为分散，市占率前 三名分别为太二（4.4%）、严厨老坛（3.9%）和九锅一堂（3.0%）。
酸菜鱼正餐赛道主要玩家多维对比，太二尚无同级别竞争对手。我们整理了红 餐网2022中国酸菜鱼十大品牌及窄门餐眼上酸菜鱼品类门店数量排名靠前的品牌， 由于正餐和快餐分属于不同就餐场景，在此我们聚焦正餐品牌。成立时间来看，多数品牌成立在2013年之后，2015年成立的太二可以说是赶上了品类爆发的大趋势； 门店规模来看，据窄门餐眼数据，截至22年9月2日，太二门店396家，领先第二名 江渔儿100多家（江渔儿部分门店是“社区小店+外卖”模式），其他品牌规模都在 150家以下；
区域分布来看，太二门店已经渗透全国30省市，而其他品牌布局地域 性较强，江渔儿近90%门店位于广东，九锅一堂主要布局川渝，溪雨观、有家主要 布局华东，姚姚盘踞华南；经营模式上，太二、有家和望蓉城坚持直营，在门店运 营把控、菜品质量和食品安全上更有保证，其他品牌则主要以“加盟+部分直营”的 模式拓展业务版图；产品主张及特点来看，太二主打“酸菜比鱼好吃”，通过“4 人以上不接待”等店规提高顾客用餐效率，江渔儿、九锅一堂主张“汤好喝”，百 岁我家、溪雨观、有家、山城外和望蓉城则主打“活鱼现杀”，姚姚将酸菜鱼和不 同食材结合，通过创新菜品和高颜值装修风格俘获女性消费者。
总的来看，太二已在酸菜鱼正餐细分赛道建立领先优势，直营模式及自有供应 链有助于把控产品品质和经营风险，强劲的品牌营销能力有利于进一步向低线城市 渗透，预计未来将继续依托九毛九集团的资金、供应链及人才优势，持续维持领先 地位。
2.低成本+高翻座率造就极致单店模型。低成本结构和高翻座率造就极致单店模型。太二使用快餐的标准化、工业化思维对传统正餐模式进行改造，使得太二在一定程度上兼具正餐的品质和快餐的效率，这种效率体现在模型的盈亏平衡期、投资回收期、经营利润率均处于业内较优水平。盈亏平衡期来看，太二截至19H1运营的餐厅中大部分餐饮于运营满1个月实现盈亏平衡，优于行业平均的3-6个月；投资回收期来看，太二投资回收期仅为7个月，和海底捞的6-13个月处于同一水平，也优于行业平均的15-20个月；经营利润率来看，太二>海底捞>九毛九>肯德基>捞王>乡村基>必胜客，太二和海底捞的经营利润率都在20%+的水平。
太二单店模型：翻座率3.5-4.8区间内时，单店年营收1000-1400万左右，坪效 （假设平均门店面积250平米）在4-5.5万元/平米，原材料、人工和租金为主要成本 构成，门店层面利润率约13.7%-25.1%，门店净利率约5.7%-13.5%。敏感性测算方 面，翻座率在2.9左右为门店盈亏平衡点。
低成本结构：传统正餐餐厅模式较重，主要可以拆解成以下几个问题：一是原 材料种类多（因为SKU多），供应链管理难度大，难以形成规模效应；二是重服务， 前台需要较多服务人员；三是菜品烹饪流程复杂，从顾客点单到上菜时间较长，出 餐效率低，且过度依赖厨师。这些问题体现在单店模型上就是原材料成本难把控以 及员工成本高，太二针对这些问题采取了以下应对方法：
（1）“精简SKU+大单品 策略”把控原材料成本。太二SKU不超过24个（包括酸菜鱼和不超过23种配菜）， 一般来说每桌都会点酸菜鱼，且酸菜鱼只可选择分量（辣度、酸度等不可选），按 两人就餐场景粗略估算，酸菜鱼单品营收占比70%左右（假设小份酸菜鱼108元/份、 客单价80元），门店核心原材料为鲈鱼和酸菜，通过精简SKU和大单品策略，太二 食材种类减少且食材成本主要集中在鲈鱼和酸菜，配合自有食材供应链（自腌酸菜、 自养鲈鱼），公司能够较好把控原材料成本。
（2）“轻服务+标准化备菜流程+中 央厨房”缩减员工成本。精简前厅服务项目以减少服务人员数量，顾客点单、下单、 结账及开具收据均可通过手机自助完成，茶水自助，服务员只负责传菜、引导顾客 入座和及时响应顾客需求；中央厨房和标准化备菜流程弱化对厨师和后厨人员的依 赖，中央厨房统一制作可以提升产品标准化程度，减轻门店后厨的制作压力，同时 太二还将备菜流程标准化，酸菜鱼备菜仅需三名员工（一名负责烫鱼片，一名负责 煮汤和准备配菜，一名负责淋油），出餐效率高且新员工培训难度大大降低，太二 店均员工人数在27人左右（厨房14人，服务员13人）。
高翻座率：（1）“强品牌营销力+购物中心优势点位”提升客流量。太二围绕 “二”文化打造品牌IP占领年轻人心智，太二打造了“二老板”和“小二哥”两个 诙谐有趣的漫画形象并借此和年轻人互动，门店装修和店内宣传标语也主打黑白色 诙谐漫画风，与品牌人设保持一致。太二通过微信公众号、微博、小红书和粉丝微 信群等渠道传播上新、优惠和开业等信息，还发起“何英俊猫粮”、“太二垃圾侠” 等符合年轻人价值观的公益活动，全方位提升品牌传播力，精准、有效触达目标消 费者。此外，太二目前的选址策略仍主要聚焦具有人流量优势的购物中心（2022年 8月开出交通枢纽店），凭借品牌势能拿下优质点位后可不断触达新客户。
（2）“打 造纯吃饭场景+帮顾客做选择”缩短用餐时间。购物中心客群以25-35岁年轻女性为主，这部分人群也是太二的目标客户，为了迎合她们的需求，太二将门店场景定位 为“简约、安静的吃鱼环境”，是一家纯吃饭的餐饮店，剔除了诸如商务应酬、社 交和生日会等场景消费，为了保证产品体验，太二门店只设2人桌和4人桌，超过4 位客人以上不接待。此外，太二帮顾客做出选择：SKU少而精、聚焦单品，只选用 最适合做酸菜鱼的鲈鱼，酸菜鱼只有一种辣度等。帮顾客做选择可以减少顾客点单 过程中纠结的时间，精简SKU、备菜流程化提高上菜速度，纯吃饭场景可以缩短顾 客用餐时间，因此太二得以将每桌的用餐时间控制在一小时左右。
3. 开店空间测算：预计2025年门店达1000家左右。（1）市场规模维度：2025年门店数将达950家。烤鱼市场2013年爆发，2018年已 超千亿规模，2015年酸菜鱼市场爆发，2018年市场规模123亿元，弗若斯特沙利文 预测2018-2024年酸菜鱼市场规模CAGR为33.7%，若按此CAGR计算，2025年酸菜 鱼市场规模将达950亿元，2018年太二市占率4.4%，考虑到目前太二在酸菜鱼市场 仍无同级别竞争对手，同时考虑到下沉市场拉低客单价和翻座率等因素，按照单店 1000万收入、市占率10%测算，预计2025年门店数将达950家。
（2）店均覆盖人口维度：国内开店空间在1057家左右。据窄门餐眼数据，截至2022 年9月2日，太二门店396家，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比 34%/25%/25%/16%，必胜客、海底捞门店分别为2682家、1295家，必胜客、海底 捞一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比均在20%/30%/20%/30%左右，2021 年客单价来看，太二低于必胜客和海底捞，我们认为太二存在较大的下沉空间，考 虑到火锅受众更广，预计太二在各线城市的店均覆盖人口不会高于海底捞，假设一 线/新一线/二线/三线及以下城市店均覆盖人口分别为40/60/100/130万人，国内开店 空间为1057家。
（3）渠道渗透维度：2025年门店1000家左右。据赢商大数据，2021年国内购物中 心达5936家，2016-2021年CAGR为15.7%，预计未来增速会有所回落，据我们测算， 当前太二在全国购物中心渗透率约6.5%，考虑到公司上市后各方面能力不断增强， 我们预计太二在购物中心的渗透率会进一步上升。按照2021-2025年购物中心CAGR 为12.5%、渗透率10.5%计算，预计2025年门店数将达998家。
1. 怂重庆火锅厂：优质赛道成长可期，差异化为突围关键。火锅为中餐规模最大的赛道，竞争格局为一超多强。火锅为中餐市场规模最大 的赛道，2020年占中餐市场比重为14.1%。据弗若斯特沙利文预测，2021年中国火 锅市场规模为5218亿元，预计2020-2025年CAGR为14.2%，高于2014-2019年的 9.5%，预计2025年中国火锅市场规模将达到8501亿元。市场集中度方面，中国火锅 市场较为分散，呈现一超多强的竞争格局，2020年按营收计的市占率前五名分别为 海底捞(5.8%)、呷哺呷哺(1.2%)、七欣天(0.3%)、捞王控股(0.3%)和巴奴毛肚火锅 (0.3%)，海底捞凭借优质服务和强大的供应链协同能力登顶市占率第一名，呷哺呷 哺凭借小火锅模式以及新品牌凑凑的“火锅+茶憩”模式位居次席。
火锅赛道机遇和挑战并存，赛道优质但同质化严重，差异化为新品牌突围关键。 火锅赛道是公认的中餐最优质赛道，主要在于火锅具有受众广、易标准化、易成瘾 性、强社交属性等特点。火锅在中国受众广，一是因为火锅食材可定制化，能够满 足不同人群对食材的偏好，二是虽然火锅呈现出一定的区域特征，但整体以咸鲜或 麻辣口味为主，据中国烹饪协会《2017年度美食消费报告》，咸鲜、麻辣是最受中 国人欢迎的菜品口味，火锅在食材丰度和口味广度两方面都具有较大的灵活性，能 够迎合千人千味的需求。火锅无需厨师烹饪，门店只需提供菜品和锅底，因此标准 化难度低。但也正因为火锅有这些优点，火锅行业门槛低、同质化严重且淘汰率高， 从近年来一些新兴品牌的发展来看，差异化是新品牌取胜关键。
怂火锅复制太二成功经验，“精简SKU+特色品牌营销”。（1）精简SKU：怂 只卖一种锅底（牛油辣搭果蔬汤，辣锅比例可选择），SKU仅60个左右，低于海底 捞、巴奴等火锅店SKU数，怂火锅还采取店中店模式，开辟奶茶车间售卖3种奶茶， 相比之下湊湊饮品40+种。（2）爆品策略：怂火锅将川味火锅和潮汕牛肉火锅进行 融合，产品口号为“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，主打鲜切黄牛肉和澳洲和牛油锅 底，店员会通过 " 干盘挂肉、倒盘不掉 " 的方式来展示黄牛肉的新鲜，锅底选用澳 洲和牛油，自家工厂炼油炒料。怂火锅还明文向顾客承诺“不新鲜就退菜，不好喝 就重做”。
（3）独特品牌营销：怂火锅定位为年轻人的“开心制造厂”，通过“怂” 文化吸引年轻消费者，打造“怂厂长”和“飒小妹”两个品牌IP讲述品牌故事；通 过店内个性标语、高颜值菜品、每天晚上happy time快闪舞蹈演出等吸引顾客打卡 牌照，实现营销破圈；延续太二打法，在微信、小红书、微博等APP积极营销。
怂的模型已经基本跑通，或将于2023年开始快速拓店。经过两年多的摸索，怂 的产品线、品牌调性和单店模型等在22年初已经大致确定，已经进入一边布局开店、 一边精细化运营的新阶段，公司未来将在人员训练体系搭建、供应链优化、开店成 本把控等方面继续发力。据怂火锅微信公众号，截至2022年10月27日，怂共开出19 家门店，其中广州7家，上海4家，深圳2家，北京/杭州/南昌/佛山/珠海/海口各一家。 考虑到湊湊在品牌调性、客单价、目标客群、选址策略（购物中心）、集团背景等 方面与怂更为相近，且考虑到公司在拓展怂火锅时会一定程度借鉴太二的成功经验， 我们参考湊湊和太二发展初期的展店节奏对怂火锅未来的开店节奏进行预测。
太二：太二品牌2015年7月创立，2015-2017年分别净增门店4/9/15家，且集中 在公司此前深耕的华南地区，2017年末才在华南之外的上海开出2家门店，2018年 起加速拓店且扩张至更多城市，2018-2021年分别净增门店37/61/107/117家。 湊湊：品牌创立于2016年5月，2016-2017年分别净增门店2/19家，2017年除 了北京地区（呷哺呷哺门店在北方布局较多）的加密之外，还迅速拓展深圳、上海、 无锡、杭州等8个二线及以上城市进行模型验证，各地模型跑通之后才在2018年加 速拓店，2018-2021年分别净增门店27/54/38/48家。我们预计未来2-3年怂火锅主要在华南和华东地区进行加密和扩张，适当兼顾北 方以及西南地区一二线城市市场的拓展。
怂火锅在2020年开出首店，2020/2021年分别净增门店2/7家，集中在公司深耕 的华南和长三角地区，到2022年初模型基本跑通，由于2022年上半年疫情爆发影响 太二拓店节奏，公司可以将更多资源集中于在华南地区拓展怂火锅，因此公司调高 怂火锅2022年开店指引至15家，公司未来几年或仍将资源主要聚焦在太二品牌的门 店拓展上，我们预计怂火锅或将于2024年开始快速拓店。综合考虑公司较为谨慎的 经营风格、开店人才储备、供应链布局等因素，预计2022-2024年新开门店分别为 15/16/60家。
2. 赖美丽烤鱼：烤鱼市场渐趋稳定，赖美丽仍处于模型打磨期 千亿烤鱼市场从喧嚣到平静，头部品牌浮现。同酸菜鱼一样，烤鱼也是大单品 品类，有受众广、易标准化、上瘾性、强社交场景等基因，目前该赛道已逐渐趋于 稳定，头部品牌已经开始布局全国市场。当前烤鱼市场规模远大于酸菜鱼，据艾媒 咨询数据，2021年中国烤鱼市场规模达1104.5亿元，预计2023年将达1396.6亿元。烤鱼这一大单品赛道经历了三个发展阶段：（1）街边店时代（导入期）：2013年 之前，烤鱼只是川渝菜系中的一道单品，是街头巷尾大排档的常见之物，烹饪方法 以炭火烤制或铁板煎制为主，烤一条鱼35分钟左右，且标准化不统一，典型品牌如 诸葛烤鱼，巅峰时曾开到500多家；
（2）进驻商业综合体（爆发期）：2013年，UFO 烤鱼神器诞生，一次可烤鱼8-10条，8分钟一炉，流程简单且标准化程度高，对厨师 的依赖大大减少。2013年6月，外婆家率先推出“炉鱼”子品牌，将烤鱼搬进商业 综合体，同年探鱼首店在深圳南山海岸城开业，创造日翻台16次的记录，引爆了整 个烤鱼市场，到2015年烤鱼市场新注册企业数量增速触顶，同时百度烤鱼指数开始 下降；（3）深度洗牌、差异化竞争（成熟期）：2015年后，烤鱼品类热度下滑， 行业开始大洗牌，同时产品同质化严重、用餐时段单一（偏重晚餐）、出餐慢（处 理、烤制、加酱料和配菜，出品常在10-30分钟）、鱼类供应链问题难以解决等危机 也促使烤鱼品牌勤修内功，并不断寻求差异化发展。近年来，能够进军全国市场的 头部烤鱼品牌逐渐开始浮现。
烤鱼赛道头部品牌多维对比，供应链把控和差异化创新为核心。据艾媒咨询， 烤鱼市场消费者以女性（57%）、22-40岁青年（84.9%）为主，是典型的年轻人市 场，这对餐饮企业的差异化创新能力提出要求。此外，鱼的供应链问题也是烤鱼品 牌需要直面的难题，由于烤鱼对鱼的品质有较高要求，目前市面上多数品牌使用的 是活鱼或者冰鲜鱼，活鱼口感最好但难以长距离运输，也就限制了品牌的异地扩张， 冰鲜鱼使用“液氮速冻技术”，但也存在保鲜期短（一周左右）、品质难保证（冷 冻前清洁不到位或冰鲜效率不高）、市场化不足等痛点。因此，头部品牌也多以供 应链把控和差异化创新为发展核心。
门店规模来看，半天妖凭借门店合伙人制迅速 跑马圈地，成立不到八年就跑出千店规模，其他品牌门店数均在千家以下。区域布 局来看，半天妖以大本营山东为核心进行全国布局，渤海湾、长三角两大区域门店 最为密集，探鱼（广东）、炉鱼（浙江）、烤匠（四川）深耕本地市场，并向全国 多点发散，江边城外重点布局北京、上海、南京等高线城市，鱼酷活力烤鱼盘踞京 津冀，并向周边省份辐射。差异化主张方面，烤鱼品牌主要在产品、营销、品牌、 场景等多方面进行创新，如探鱼创新“烤鱼+烧烤+火锅”模式，炉鱼以夜店风装修、 “餐饮+KTV”模式等引流年轻消费者，江边城外主打巫山风味烤鱼/怪味烤鱼产品。 供应链来看，头部品牌大多以自建供应链或与有实力的供应商合作为主。
赖美丽延续太二和怂的风格与玩法，目前仍处于模型打磨期。（1）精简SKU： SKU仅23个，烤鱼仅有青花椒、经典香辣、干烧肉末、番茄酸汤4种口味可供选择 （2021年10月将干烧肉末、番茄酸汤换成冬阴功和海鲜），主打活鱼现烤、鱼肉弹 牙，只卖最适合做烤鱼的江团鱼。（2）品牌IP：“赖美丽”出生养鱼世家，爱臭美爱 笑爱吃烤鱼，觉得市面上的烤鱼都差点意思，因此花了一年时间研究，最终选定长 江四鲜之一的江团；门店内赖美丽热情好客的IP形象随处可见，标语延续太二的逗 趣漫画风，如“蒜了，明天会更好”、“我还是葱前那个少年”、“活的真好，明 天会更好”“我只卖活鱼”等。
（3）茶铺+互动小舞台：赖美丽还采取店中店模式， 开辟“美丽茶铺”售卖仅四种奶茶；马场店内设置有互动小舞台，目前还未完全启 动。（4）供应链：赖美丽利用太二鲈鱼养殖基地养殖江团鱼和牛蛙，物料仓储及中 央厨房也可以与其他品牌协同共享。目前赖美丽在广州开出2家门店，由于模型尚未 打磨成型，考虑公司先立品牌势能后拓店的一贯打法，预计公司在做出足够差异化、 足够令消费者惊艳的产品之前不会有新的开店计划。
