现有景区提效+扩容、异地扩张打开成长空间。
1.1.效率提升：疫后营收复苏领先、降本增效有空间
公司疫前历史净利更快增长主要受益财务及管理费用率下降，未来毛利率提升及销售费 用率下降有空间、管理费用率下降也可能有空间，财务费用率下降空间有限。 疫后公司收入复苏强劲、领先同行。公司自 20Q4 起恢复度领先同行，20Q4 收入恢复度 129%、收入率先超疫前同期水平、同期黄山旅游/峨眉山 A/丽江旅游/九江旅游恢复度为 78%/46%/96%/113%，21Q3 起受疫情反复影响收入波动、但恢复度仍领先部分同行企业。
公司疫前毛利率整体稳定，疫后复苏若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升。 公司 2013-19 年毛利率均值为 65%，整体稳定，17-18 年毛利率低于均值主要系员工薪酬 成本增加，20-21 年毛利率降至 50%+主要系折旧及人工成本存在刚性。但薪酬成本为 “酌量性”变动成本，若薪酬管理考核从严，绩效奖金发放有压缩空间；折旧成本为 “阶梯式”固定成本，阶段内不大幅增加固定资产，折旧可以被小幅摊薄；叠加毛利率 更高的新项目结构性贡献，有望促成公司毛利率提升。
公司销售费用率远高于可比景区均值，若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空 间。2021 年天目湖销售费用率 12.85%、低于 19 年主要系薪酬管理从紧、薪酬费用率降 低，高于其他上市景区 6.64%的均值、和公司将酒店运营的职工薪酬和能源费一并计入销 售费用有关。若仅看广告费，2021 年天目湖广告费用率 4.53%，略高于 19 年但较此前已 经压减，同样高于可比景区 2.37%的均值，与公司为提升知名度和拓展市场有关。2022Q3 公司销售费用率同比下降 5.3pct 至 5.9%，考虑公司在长三角地区对品牌声誉的长期培育， 未来公司在成熟市场的广告投放有望下降，而在新项目落地后仍将加大对重点拓展市场 的广告投放，伴随新项目成熟后其广告费用率具备显著下降空间。
公司管理费用绝对值维稳、具有较强杠杆效应，未来随收入规模扩大管理费用率有望持续下降。天目湖管理费用以工资福利费、折旧费、资产摊销费用为主，且年均花费较为 稳定，2016-2021 年管理费用绝对值维稳在 7-8 千万的水平、具有较强杠杆效应，因而 在 20、21 年公司营收受疫情扰动出现波动后、管理费用率增长、21/20/19 公司管理费用 率分别为 18%/19%/15%，未来公司收入提升后、管理费用率仍具备下降空间。22 上半年 行业整体受疫情反复干扰，营收下滑导致管理费用率上升，22Q2/Q3 天目湖管理费用率 50%/12%、仍低于可比景区平均值 64/8pct。
1.2.项目扩容：酒店带动二消、景区扩容升级拉升客单
公司疫前历史营收增长来自山水园及南山竹海景区量价齐升、向温泉及酒店导流增加二 消，我们预计未来将通过酒店扩建升级持续带动二消、借助景区扩容升级提高承载力并 提升客单。 酒店：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店丰富了供给，竹溪谷表现超预期、遇系列 表现改善。1）竹溪谷酒店：上市募资主要建设项目、客房 120 间定位高端野奢、2020 年 9 月开始投运，我们预计 2021 年首个完整年实现营收 4-5 千万元、入住率 41%及房价 2300 元，22Q1 入住率 43%及房价 2591 元，鉴于竹溪谷实际表现超预期、因此抬高对其 成熟阶段的业绩预期，预计成熟后有望贡献收入超 1 亿元、对应入住率接近 80%及房价接 近 3000 元。2）遇系列酒店：遇十四澜 14 间定位高端全湖景、20 年 11 月开业，遇天目 湖 81 间定位轻奢度假、21 年 8 月开业，21 年疫情影响下表现相对一般，但 22 年疫后恢复好转。
从周边市场来看，高端酒店需求已越过培育期，天目湖有实力分羹高端酒店市场。公司 主要竞争对手天目湖涵田半岛度假村的经营是集酒店（480 间）、半岛别墅（60 栋）、半 山温泉于一身，其酒店和温泉产品均列入溧阳市口碑榜。涵田半岛度假村 2008 年开业， 天目湖御湖半岛酒店、美岕山野温泉度假村均提供别墅型酒店，均上榜溧阳市酒店口碑 榜，我们认为由此显示天目湖旅游市场的高端酒店需求已越过培育期。天目湖公司相较 这些酒店竞品，具备一站式产品供给优势，可通过景区与酒店、温泉联动实现客流转化； 同时这些竞品集中在山水园景区周边，天目湖公司的温泉酒店二期在南山竹海景区附近， 这一区域竞争激烈度更低，我们认为公司可实现更高市场份额。
设计适度超前+精细化服务打造极致产品、把握周边对长线游替代机遇，竹溪谷酒店 21 年首个完整年表现超预期、稳态收入乐观预期 1.3 亿+。 竹溪谷酒店于 2020 年 9 月开业，背靠万亩竹林、依山傍水，可提供极致奢华特色度假体 验。特色管家服务体现在全程贴心服务及专项服务，全程贴心服务是指对客户到店、温 泉、早餐、在店打卡、离店五个关键点提供特别管家服务，此外公司培养了介绍当地历 史人文的主持管家、摄影管家、儿童托管管家、健身管家等，提供精准、贴切的野奢度 假产品与服务。
1）首个完整年预计：①募投预计：预计无疫情影响下首个完整年酒店入 住率 55%、营收 5370 万元，餐厅上座率 65%、营收 1442 万元，②实际：我们测算在南京 疫情影响下仍实现入住率 40%+、全年房价 2000 元+、客房收入 4000 万元+，叠加餐厅 等其他收入竹溪谷酒店首个完整年实现收入近 5000 万元，展现疫情期间强大韧性与出色 表现。2）稳态预期：①募投预计：预计稳态下正常年份可实现收入 8000 万+，其中酒店 出租率 60%、房价 2500 元/间次，餐厅贡献营收 1664 万元；②当前预期：考虑到疫情下 天目湖仍实现 40%+入住率，我们预计 25 年稳态下天目湖入住率 85%、房价 3000 元以上，叠加餐饮等其他收入，预计稳态收入客观预期 1.3 亿元以上、远超初期设想。
遇系列 25 年有望贡献收入 0.23 亿元，其中遇·天目湖酒店贡献 0.17 亿元，遇·十 四澜酒店贡献 0.06 亿元。遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店定位轻奢度假型酒店和 高端全湖景酒店，主打情侣度假和亲子出游，目前多样化服务已十分成熟，未来公 司将加大产品扩容升级。预计 25 年遇·天目湖酒店入住率 76%、平均房价 700 元，预计 25 年有望贡献收入 0.17 亿元；预计 25 年遇·十四澜酒店入住率 68%平均房价 1600 元，预计 25 年有望贡献收入 0.06 亿元。森酒店及遇碧波园酒店 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。御水温泉森酒店已于今年开 业、定位亲子主题房，预计 25 年森酒店及遇碧波园酒店入住率 65%、平均房价 2000 元，预计 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。
南山小寨二期定位中高端酒店，预计 24 年投运、到 2026 年可贡献收入 0.96 亿、净利 0.3 亿。南山小寨二期位于南山竹海片区，定位中高端酒店，加大补充了中高端供给，同 时还增加餐饮及娱乐服务，进一步丰富产品业态，建设内容涵盖 500 间客房、各式中西 餐厅、各类开放式文化景点，该项目增添了免费的民俗及非遗文化体验等景点，将推动 公司一站式旅游目的地向上发展，预计 26 年酒店平均房价 545 元左右、餐饮等其他收入 占总 20%以上。南山小寨二期有望在 2024 年开业，预计 26 年实现营收 0.96 亿、净利 0.3 亿。
景区：南山竹海新索道提升景区承载能力、突破旺季瓶颈。2016 年、2017H1 景区实际 单日最大入园人次分别为 2.19 万、2.10 万，虽远小于景区最大日承载量 5.3 万人，但受 景区索道运载量（索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时）的影响，在 一定程度上限制了景区的盈利能力。为突破旅游旺季承载力瓶颈，公司陆续推进索道项 目扩容，引入合作伙伴进行景区客运架空索道技术改造，购置轻型脱挂抱索器 8 人吊厢 式索道，无缝切换整条索道运营线路，提升 4 倍运力，新索道于 2021 年元旦首航，新观 光索道全程 673 米，高度落差 232 米，与传统索道相比，空间更宽敞、可同时容纳 8 人 乘坐；视野更开阔，360°无死角全景全透明玻璃轿厢。
打造夜间经济，夜公园 22 年 7 月开业为暑期旅游市场铺垫、有望增加新盈利点。2022 年 7 月天目湖夜公园开园，主要项目包含《湖秀·天幕》演出、水世界浪潮电音节、夜 航赏灯、星光造趣集市、清味空间、摩登巡游项目等，丰富客户游玩体验，夜航游船票 原价 60 元/人，预售价 49 元/人；《湖秀·天幕》演出票原价 160 元/人，预售价 79 元/人 增加二消收入。同时，溧阳市民可凭天目湖年卡免费进入夜公园，购买天目湖水世界门 票、天目湖水世界季卡可免费进入夜公园为夜公园引流，但现阶段存量项目流量贡献有 限，后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放。
天目湖确定异地扩张战略，将打开新空间。公司“从无到有”的能力已被验证，为“从 1 到 N”的扩张提供背书。天目湖在 2019 年正式确定了异地扩张的发展战略，战略定位轻 奢休闲游市场，重点聚焦长三角、武汉长沙、珠三角、京津冀、成都重庆等核心城市群， 将选择具备一定资源和客流基础但管理效率改善空间大的景区，通过收购兼并及委托管 理等进入市场。
先后两次股权转让引入溧阳城发，未来将充分利用国资资源内生外延；22 年 3 月宣布携 手政府打造动物王国，强化旅游目的地集聚效应、完善产业布局。国资入股 20%后， 2022 年 3 月公司宣布与天目湖控股集团共同设立合资公司，分别出资 1998 万/8002 万元， 分别持股 19.98%/80.02%。动物王国项目对标美国奥兰多动物王国，以自然资源为基础， 以动物为核心，以参与性强、体验性高的活动项目为主体，以度假酒店和演艺活动为配 套的综合型主题乐园，将进一步丰富目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成 旅游目的地集聚区效应，完善公司产业布局。动物王国预计在 2026 年投运，将于靠近竹 溪谷全新区域建设，有天目湖自身景区流量支持、叠加后续流量， 有望增厚业绩。
他山之石：奥兰多动物王国采用“主题乐园+动物园“模式，同时具备主题乐园丰富迪士 尼 IP 资源+游乐设施+动物园丰富动植物资源。奥兰多动物王国位于气候温暖的美国佛罗 里达洲奥兰多湾湖地区，于 1998 年正式对外开放，占地面积约 2.35 平方公里，园区内有 超过 300 种各类动物与超过 3000 种植物。乐园分为五大部分，丰富场景带来全天多样游 玩方式，依托“主题公园+动物园”模式打造独特游客体验，提升游览时间。
动物王国以 “绿洲”区作为入口，“探索岛”为中心，“亚洲”、“美国恐龙乐园”、“潘多拉-阿凡达世 界”以及“非洲”四大园区环绕四周，其中“亚洲”区、“非洲”区与探险岛上项目结合 传统游乐设施与动物资源，“美国恐龙乐园”与“潘多拉-阿凡达世界”主要聚焦于架空 体验。灯光秀等项目拓展动物王国夜间项目丰富度，吸引游客全天停留，进一步延长游览时间。2013-2019年客流量CAGR 5%，疫情好转后21年客流量同增 73%、恢复至19年 的 5 成以上。
