经营稳增长，业务现金牛。
绿城管理控股主营业务主要为三大部分，分别为商业代建、政府代建及其他服务。 其中商业代建为绿城管理控股收入的主要贡献源，其服务包含前期管理、规划设计、 工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务；政府代建业务承接 的绝大部分是公共住房物业开发，其次是公共基础设施，包括学校、博物馆及体育 设施；其他服务包括代建咨询服务、设计咨询服务及其他。早期绿城管理控股代建 业务契机源于政府代建保障房业务，但公司实现规模化、体系化输出的则得力于商 业代建业务；而在目前市场环境下，预计公司的政府代建业务及源于国企及政府单 位的代建业务或将再次成为成长契机点。
截止2022年上半年，绿城管理控股代建项目管理面积约9430万方，同比增长12.3%， 其中商业代建管理面积6050万方，同比增长26.3%，政府代建管理面积3380万方， 同比下降6.4%。自2017年来，绿城管理控股代建项目管理面积净增长163%，年复 合增长约11.5%；其中商业代建管理面积净增长130%，年复合增长约6.0%，政府代 建管理面积净增长255%，年复合增长约23.1%。 以增长贡献度看，政府代建业务的增长对于整体代建管理面积的增加有较大提升贡 献，这部分贡献主要来源于2018年的规模增长，2018年绿城管理控股政府代建管理 面积由953万方增加至2246万方，增长高达135.8%，主要为当时公司积极扩大开发 公共住房、城区改造及其他政府代建的业务所致。
从管理面积的项目持有人结构变化看，绿城管理控股在2021年下半年开始有了金融 机构资方代建项目，虽然当前规模仍较小，但成长速度较快，22年中期资方代建规 模约为320万方，较21年末增长33%，占22年中期总管理面积比重约为3.4%。以往 持有人结构中，私营企业占比在45%，国企及政府单位占比在55%；21年来管理面 积来源于私营企业的占比下降，至22年中期，管理面积来源于私营企业的占比仅35%， 下降约9.6pct，而相应的国企及政府单位的占比提升，由20年的55%提升至22年中 期的61%，提升约6.2pct，金融机构的占比提升至3.4pct。这一结构比例的变化与21年下半年开始房地产行业景气度迅速转冷相关，行业信用危机的推进使得私营企业 现金流吃紧，来自私营企业的代建订单受到影响；而同时受益于该行业景气度的变 化，公司来源于国企及政府单位、金融机构的订单占比提升。
从管理面积所分布区域结构看，在主要经济圈中，绿城管理控股当前代建管理面积 主要布局在长三角经济圈，截止2022年中期，绿城管理控股在长三角经济圈的管理 面积占比约为47.9%，相比20年的比例，下降7pct；其次为环渤海经济圈&京津冀， 该区域占比约为20.6%，相比20年的比例，基本持平；珠三角经济圈的占比约为5.8%， 相比于20年的比例，下降2.4pct。除主要经济圈外的其他城市占比为24.1%，相比20 年比例提升9.4pct。
近几年，公司在拓展方向上以扩大覆盖面为主，进入城市数量由2017年56个提升至 2022年中期的107个，单城市管理面积由2017年的64万方/城提升至2022年中期的 88万方/城，城市覆盖浓度提升。在城市浓度提升的同时，公司拓展的单项目管理面 积基本保持在24-26万方的区间内，项目体量相对稳定。
利润表呈现上，截止2022年上半年，绿城管理控股实现营业收入12.59亿元，同比增 长16.4%，营业收入的增长主要源于政府代建业务在上半年的爆发，2022年上半年， 公司政府代建业务实现营业收入3.81亿元，同比增长73.5%，政府代建业务快速增 长主要源于公司顺应趋势，扩大代建业务范围，加速业务拓展并进一步进行代建业 务的全国扩张所致。商业代建业务在22年上半年实现营业收入7.65亿元，同比下降 1.0%，下降主要为疫情影响，商业代建在项目取得施工证后一般按照工程进度法进 行收入确认，疫情使得工程进度放缓。
从17-21年过往四年的表现看，绿城管理控股营业收入年复合增速约为21.9%，其中 商业代建业务营业收入年复合增速为16.3%，政府代建业务营业收入年复合增速为 39.8%。相比于管理面积结构的贡献看，政府代建业务对于绿城管理控股的收入贡 献重要度逐年提升，由2018年的13.7%提升至2022年中期的30.3%，而商业代建业 务的收入贡献度在近几年有所下滑，由2018年的77.3%下降至2022年中期的60.8%； 其他服务的收入贡献度相对稳定，基本保持在8%-10%的区间内。
截止2022年上半年，绿城管理控股实现毛利润6.35亿元，同比增长23.7%；其中商 业代建毛利润3.80亿元，同比增长9.1%，政府代建业务毛利润1.61亿元，同比增长 63.8%。过往四年里（2017-2021年），绿城管理控股毛利润年复合增速为15.9%， 其中商业代建业务毛利润年复合增速为7.6%，政府代建业务毛利润年复合增速为 42.4%。 从公司历年营收及毛利润的增速表现看，绿城管理代建业务所带来的收入增速、利 润增速并不具备类似于物业管理行业轻资产模式的高增长特征；相反，由于代建业 务属于流量业务，行业天花板同样受制于房地产行业的规模，且叠加商业代建的收入确认形式为工程进度法，对于突发状况导致的工程进度延缓同样具备不可抗力， 使得其在疫情冲击下，业绩释放进度较慢。若排除疫情等突发状况的产生对工程进 度的影响外，公司代建业务收入则较大程度上取决于在手订单的规模。
业绩稳增长，业务现金牛。截止2022年中期，绿城管理控股实现归母净利润3.61亿 元，同比增长31.3%，过往四年，公司归母净利润年复合增速为23%，业绩稳健表 现。以经营活动净现金流/归母净利润看，基本保持在100%以上的覆盖度，有较强 的现金流利润能力，业务现金牛特征显著。
代建行业虽依赖地产行业的景气度，但表现出强于开发行业的利润率水平；此外， 与同为轻资产赛道的物业管理行业相比，代建行业盈利能力也未逊色于物业管理行 业。绿城管理控股作为代建领域的领先者，整体业务毛利率的表现基本保持在44% 到50%的区间内。至22年中期绿城管理控股整体业务毛利率为50.4%，较21年末提 升4pct，其中代建业务（商业代建+政府代建）毛利率为47.2%，较21年末提升约3.6pct。 细拆至每个业务的毛利率的变化看，绿城管理看三大业务（商业代建、政府代建及 其他业务）毛利率表现各异，其中商业代建业务毛利率自21年来逐步改善，22年中 期得益于成本管控及管理模式的优化，商业代建业务毛利率由21年的44.9%进一步 提升至49.7%，考虑到代建行业竞争者多，公司议价能力或受限，故，预期未来公 司商业代建业务毛利率基本维持在50%以内的水平内。
政府代建业务体量虽不及商业代建业务，但其毛利率的表现基本每年改善，主要为 政府代建项目管理面积增加及业务模式创新带来的规模效应显现；同时，政府项目 无需销售，疫情反复对于政府代建业务的影响相对弱化，使得政府代建业务的毛利 率稳步提升。 其他服务毛利率表现波动较大，在2019年上半年为其毛利率的低谷，后逐步改善， 至2022年上半年其他服务业务毛利率增值83.6%；主要为绿城管理控股上市前因未 取得房地产开发一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理 的项目在22年上半年实现收入95.7百万元，而这部分收入所对应的成本在绿城房地 产集团列支，绿城管理控股以净收益的形式计入其他服务收入（毛利率100%），从 而拉动了其他服务业务毛利率的提升，我们认为其他服务业务的高毛利率趋势不可 持续，未来或恢复至往年平均水平。
销售成本作为绿城管理主要成本支出项，主要包含服务成本、员工成本、办公室成 本及其他成本；2020年口径调整后，主要包含人力资源成本、服务成本、办公费差 旅、无形资产摊销及其他。其中人力资源成本及服务成本（口径调整前为服务成本 及员工成本）为销售成本的主要贡献源，至2022年上半年，两者合计占销售成本比 重约93%。近三年计入销售成本中的员工成本占销售成本比重有所降低（员工成本 占销售成本的比重在22年中期降至39.9%，2020年该比例约为47.5%），计入销售 成本的员工成本占总员工成本的比重在17-19年基本维持在63%-67%的区间，20年 下降至57.9%，22年中期约为55.4%。销售成本超一半来自于服务成本的增加，服 务成本归因于公司业务程序外包安排的成本、因采用优质供应商从而扩大政府代建 服务的外包成本、设计服务的外包成本的增加所致。
成本管控成效显现，三费率相对稳定，叠加其他收入占营收比重的逐年提升（主要 来源于来源于第三方贷款利息收入及政府补助），绿城管理控股净利率水平在22年 上半年达到29.1%，为17年来净利率水平的最高值。
