内生业绩逐步修复，BF 贡献利润弹性。
业绩压力释放，2023 年一季度显著修复。2023 年一季度公司考虑并表贡献后的表观收 入达到 7.0 亿元，剔除并表贡献后我们预期内生营业收入仍保持正增长；剔除并表 BF 带 来的利润亏损后，2023 年一季度内生归母净利润已经恢复到接近 2021 年一季度水平， 同比高增长，我们认为公司内生业务收入增长及盈利能力均已走出低谷，正在修复提升。
收入端：逐步回归高增长通道。公司业务覆盖全球 50 多个国家和地区，主要包括中美 欧三地市场，2019-2022 年三地在外部环境变化下先后受创，目前中国区在短期爆发后 回归常态，但行业常态化增长中枢或有望上移；欧洲区恢复常态；美洲区去库存的影响 正在逐季度减弱，预期下半年将恢复较好增长。
（1）中国区：行业增速中枢有望上移。由于公司位于行业中游，客户覆盖下游全渠道， 因此公司业绩表现与行业表现较为一致。中国区营养健康食品市场在 2019 年经历行业 整顿、监管趋严、医保限刷的重大变化，政策冲击下市场疲软，公司收入亦在 2019 年 下半年出现负增长。2020 年低基数下公司业绩修复，但大环境变化后消费力承压，公司 收入再次陷入负增长。2022 年公司调整销售策略，新客户、大单品项目陆续落地贡献增 量，且 2022 年底以来在健康意识及免疫需求爆发下行业取得高速增长，公司收入增速 亦显著提升，我们认为消费者渗透率的提高、消费习惯变化将提高未来数年行业增长中 枢，公司中国区收入有望提速增长。
（2）欧洲区：开工率恢复及主动销售改革，恢复常态化稳增长。公司自 2016 年收购德 国 Ayanda 工厂以来已在欧洲市场深耕多年，将 Ayanda 客户与自有客户网络整合，快速 打开欧洲市场，欧洲区发展进入成熟阶段，收入稳健增长。但 2021 年后大环境影响下 德国工厂开工率下滑、海运费用及耗时大幅增加，欧洲区营收在 2021-2022 年连续下滑。 2022 年公司在该地区开始搭建事业部、加大开拓客户的力度，随着下半年开工率不足问 题得到解决，欧洲区重回稳健增长。
（3）美洲区：去库存影响逐步消退，仍具备高增长潜力。美洲区业务保持高增速，受 益于销售团队的搭建，美洲区在 2020-2021 年保持高速增长，2022 年上半年因鱼油价 格上涨、原材料短缺导致生产受限收入增速下滑，但四季度起美国市场开始去库存，收 入端受压制，下半年预期趋势环比改善，美洲区有望重回高增长。
成本端：原材料成本回落+内部推进降本增效，毛利率边际修复。2022 年公司主营业务 成本中材料/直接人工/制造费用/物流费及其他占比分别为 72.7%/9.1%/14.7%/3.5%， 其中原材料品类众多，根据招股书数据，2018 年主要品类明胶、鱼油、维生素占比分别 为 10%、8%、4%，单一原材料占比低，价格波动对毛利率的影响较小。2021 年海运 费用大幅上涨，2022 年主要原材料明胶、鱼油价格大涨，叠加软糖等新产线投产初期产 能利用率低，公司毛利率承压。2023 年部分原材料如鱼油价格仍在高位，但维生素等大 多数原料价格已有明显回落，成本压力得到缓解，海运费用回落至低位。公司亦持续推 进降本增效工作，2022 年成立专项小组对精益生产、供应链优化、研发、人效四个维度 进行优化，降低生产、管理成本。根据我们测算，得益于成本回落及降本增效措施，2023 年一季度剔除并表影响后内生毛利率同比有所提升，预期内生毛利率将持续修复。
费用端：发力拓渠道拓客户提高销售费用率，管理费用率有望下降。销售费用方面，2022 年公司线下展会、差旅等大幅减少，销售费用率处于低位，2023 年线下营销活动恢复， 且公司为加大渠道开发力度将扩编销售队伍，销售费用率或将提升。管理费用方面，2022 年因股权激励、并购 BF 产生较高管理费用，管理费用率同比提升 1.8pct，2023 年有望 显著回落。研发费用及财务费用方面，公司研发费用率基本保持在 3%-4%之间，而财 务费用受汇兑损益影响具有不确定性，目前人民币贬值对公司形成利好。
利润端：需求修复及成本回落打开盈利改善空间。2021 年下半年以来公司归母净利率显 著下滑，主要原因为国内外需求先后承压、原材料成本和海运费大幅上涨，2022 年二季 度受益于销售费用率下降及汇兑收益，净利率短期提升至高位，但随后再次持续回落。 我们测算剔除并表 BF 带来的亏损后，2023 年一季度公司内生归母净利率同比大幅提升， 未来需求恢复叠加成本回落的背景下内生业务净利率仍有大量提升空间。
Best Formulations 陷入亏损，盈利能力有望逐季改善。从收购的 BF 历史财务数据来 看，2021 年 BF 收入达到 7.62 亿元，净利率达到 11.2%，而 2022 年上半年出现亏损， 主要原因为进行了部分仓库和产线搬迁、进行存货一次性盘亏对净利润有一次性影响， 中美会计准则差异也有部分影响。BF 经营情况与美洲区整体表现类似，2022 年四季度 以来受行业去库存影响，BF 收入端亦承压。预期随着美国去库存影响消退，公司整合优 化、降本增效措施逐步实施，BF 盈利能力有望逐季度改善。
BF 收入及盈利能力展望： 收入端：逐季改善，新业务贡献增量。BF 原有业务方面，美国市场去库存的影响正在边 际减弱，公司聚焦于在内部做销售协同，同时积极洽谈新项目，推进本土化渠道拓展及 客户挖潜，收入增速将逐季改善。此外 BF 新增软糖、个护两条业务线，有望拉动 BF 实 现更高增长。 利润端：降本提效，净利率有望重回高点。对比 BF 和内生业务的毛利率及费用率，我 们认为 BF 销售费用率和管理费用率显著偏高，未来提高人效及费投效率或为提升盈利 能力的关键。借鉴 Ayanda 经验，2016 年公司全资收购德国软胶囊制造商 Ayanda，此 后在资源共享、市场营销、采购及研发等方面进行资源整合，充分发挥协同效应，2017 年-2019 年上半年 Ayanda 净利率持续提升且高于收购前水平，2019 年上半年净利率提 升至 10.3%。我们认为公司在整合优化、降本提效方面积累的丰富经验将有助于拉动 BF 盈利能力快速修复，未来有望重回 10%以上的净利率高点，软糖、个护业务有望拉动整 体盈利能力提升。
