佐餐卤味龙头，保持快速扩张。
佐餐卤味龙头，品牌历史悠久。紫燕食品是国内连锁化卤制食品生产企 业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、 百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆 制品为原材料的卤制食品。覆盖应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为 辅，核心品牌“紫燕”广受消费者喜爱。截至 2022 年 8 月，公司终端 门店数量超过 5300 家，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市，公司已发展成为佐餐卤制品行业龙头。
深耕行业三十余载，起于南京布局全国。1989 年，紫燕食品前身“钟记 油烫鸭”由初代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创立，并依靠优良的产品 品质和先进的加盟模式迅速发展，旗下连锁门店达十余家；1996 年，二 代掌门人钟怀军夫妇接手“钟记油烫鸭”，将其更名为“紫燕”，并进军 南京市场；2000 年，紫燕食品进军上海市场；2003 年，紫燕食品由沿 海向华中地区进军，品牌全国化由此开启。经过三十余年的深耕发展， 紫燕食品在冷链配送、生产基地建设等方面取得重大突破，并向北方和 南方市场逐步延伸，基本实现全国覆盖。
打造“1+N”产品矩阵，核心大单品夫妻肺片占比突出。公司产品以鲜 货为主，预包装产品为辅，主要原料包括鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、 水产品、豆制品等。公司以独特的配方和标准化工艺，打造以夫妻肺片 为核心，整禽类产品、香辣休闲系列产品为主的丰富产品矩阵，产品口 味以川卤为基础，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、 盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。2021 年公 司收入结构中，鲜货产品收入占比 86.9%，预包装及其他产品收入占比 7.8%。而在鲜货产品中，夫妻肺片收入占比达到 34.7%，整禽类、香辣 休闲类、其他鲜货收入占比分别为 31.3%、14.0%、20.0%。夫妻肺片 作为公司最大的单品，占到了公司总收入的 30.2%。
创始人家族绝对控股，四个员工持股平台绑定核心骨干。公司实际控制 人为钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持有公司表 决权的 80%左右。其中钟怀军和邓惠玲是夫妻关系，钟勤川、钟勤沁分 别为两人子女，戈吴超是钟勤沁的配偶。公司设立了上海怀燕、宁国筑 巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，通过股权深度绑定公司核 心骨干。上海怀燕主要针对董事、副总、财务总监等 3 位核心高管；宁 国筑巢主要针对部门总经理；宁国衔泥和宁国织锦则主要针对子公司总 经理以及生产厂长、车间主任等。
公司收入保持快速增长，盈利能力随成本周期波动。2018-2021 年，公 司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%，在疫情下仍表现 出增长韧性。若剔除 2020 年疫情爆发，2018 和 2021 年公司收入增速 均在 20%左右，2022H1 在上海疫情强反复下也实现了 16.5%的收入增 长。我们认为公司处于门店快速扩张阶段，从而驱动收入快速增长，同 时佐餐卤味需求偏刚性，受疫情扰动相对较小。近年公司盈利能力波动 较大，主要系成本周期驱动。2019 年成本上涨驱动公司提价，2020 年 提价红利及成本回落推升净利率。2021 年及 2022H1 盈利能力下降主要 系：1）疫情局部反弹，局部地区采取的封控措施对线下终端连锁门店生 产经营产生较大不利影响；2）受境外疫情等因素影响，2021 年畜类、 禽类等主要原材料价格上涨，导致公司单位成本上升。
紫燕毛利率低于同行，毛销差与行业接近。2018-2021 年公司的综合毛 利率在 25%-30%左右波动（剔除运费影响），低于卤味赛道其他上市公 司。主要系：1）公司采用以经销为主的连锁经营模式，需给与经销商一 定的利润空间进行门店培训、管理及监督等工作，而煌上煌、绝味食品 主要采取以单体加盟店直接加盟为主的经营模式，周黑鸭则主要采用直 营模式；2）在产品定位上，公司定位于佐餐食品的生产与销售，原材料 中牛类、猪类原材料价格波动影响较大。而绝味食品、煌上煌、周黑鸭 定位于休闲食品，禽副类产品居多，受牛、猪类原材料价格扰动较小， 毛利率保持稳定。从毛销差来看，2018-2021 年紫燕毛销差在 18%-24% 之间，除低于规模优势明显的绝味食品外，与其他两家水平接近。
紫燕 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。2021 年紫燕的 ROE 高 于同行，主要系公司资产周转率领先，权益乘数较高，同时净利率处于 中等水平。从资产周转率看，紫燕的存货周转率远超过同行，主要系：1） 公司原材料中包含一部分鲜品原材料（活鸡、冰鲜鸡等），保质期较短， 采购频率和存货周转率相对较高；2）公司原材料较为分散，目前主要采 用定期采购模式，采购周期较短，通过精细化库存管理进一步降低资金 占用和仓储成本；3）公司现阶段仓储能力有限。
