成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性。
公司收入增速与宏观经济相关度高，未来随经济复苏，具有向上弹性。德邦 2021 年实现营 业收入 314 亿，同比增长 14%，2014-2021 年收入平均复合增长率 17%，我们观察公司期 间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。公司快运、大件快递业务与国内制造业发 展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。此外， 受益于客户需求转变及大件物品线上化渗透率不断提升，公司快运及大件快递业务仍能保持 较高的增速。未来随着经济的不断复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将 不断显现。
公司 2013 年起逐渐布局大件快递业务，2018 年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。 2014年至2021年，公司大件快递收入从4.92亿元增长到197.33亿元，年均复合增速69.45%， 业务量从 0.15 亿件增长到 7.02 亿件，年均复合增速 72.79%。受益于大件快递业务的高速 发展，2018 年公司大件快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源，截 止至 2022Q3，大件快递业务收入占比达 66%。
公司 2018 年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自 2018 年起 不断投入资本用于网络运输能力的建设。2018-2021 年公司资本开支规模从 8.43 亿元增长 至 32.19 亿元，其中机器设备的当期增加额从 2.48 亿元增长至 12.54 亿元，占总资本开支 比重由 2017 年的 13.8%提升至 2021 年的 39.0%，运输工具的当期增加额从 4.16 亿元增长 至 11.35 亿元，占比由 2017 年的 44.1%降低至 2021 年的 35.3%。通过在各个操作环节及 支撑环节做针对性投入，不断完善大件配称体系，公司大件快递业务核心竞争力持续提升， 大件快递收入持续增长。
物流网络建设存在后发优势，京东收购后，公司资本开支有望放缓。德邦机器设备和运输工 具购臵年份较晚，性价比较高，中转及末端效能利用不饱和，产能较为充裕，同时京东收购 德邦后，部分线路重合，机器设备及运输工具可以整合后共用，德邦短期内再进行大额资本 开支的动力较低。因此 2022H1 公司资本开支投入暂缓，机器设备当期增加 1.11 亿元，运 输工具当期增加 0.89 亿元，占总资本开支比重分别下滑至 14.6%和 11.7%。
公司原有分拨中心资源充沛，京东收购后土地开支预计较为稳定。我们考察公司分拨中心情 况，公司于上市前分拨中心资源已较为充足，2017年至今，分拨中心个数未有明显扩张， 公司重在原有分拨中心进行自动化设备投入及升级优化，现有分拨中心总面积进行提升，而 非购臵土地新建；为应对可能的租金上涨以及提前在新的产业园内布局，公司于2020年开 启土地购臵，2020年-2022H1土地使用权当期增加额分别为0.98亿元/2.88亿元/1.27亿元；京东收购后，公司可与京东物流的物流网络资源强强联合，后续土地开支预计较为稳定。
2018 年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大。2018 年毛利率由 14.1%下滑到了 2019 年的 9.9%，主要由于：1) 大件快递业务刚刚起步，规模效应体现不明显，同时市场竞争加 剧，行业价格下滑，大件快递毛利率较低，随着业务占比不断提升后拖累综合毛利率； 2） 末端网络建设以及外请运力投入较大，成本增长较快；3）行业价格竞争影响。
疫情反复和运输网络投入使得成本持续上行。2020 年-2022H1 疫情影响下，为了保证末端 服务质量的稳定，公司在给末端基础操作人员涨薪的同时还增加了临时人员的部署，导致公 司人工成本持续增长；由于末端需求发生变化，上门提货，以及送货上门的需求逐渐增加， 营业部的需求越来越少，2021 年起公司对末端网点进行变革，新增重货分部，用于承接部 分低效营业部，但转型过程中有人员冗余，也进一步带动了人工成本的增加；公司基于长期 布局，持续投入建设大件快递运输网络，折旧摊销成本不断增长。
尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。2021 年油价同比上涨 20%，2022 年 H1 油价同比上涨近 40%，公司通过提升自有车辆占比，线路调整提升装载率等方式不断降低油 价影响，运输成本环比微增。公司也通过重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，持续 合并、优化低效的营业网点，实现了末端房租费用的节降。
规模经济和成本管控持续发力，价格改善，毛利率提升仍有空间。2022 年 Q3 起，公司进一 步强化了成本管控，通过末端网点重构，人员优化，弹性资源管控精细化等手段提升末端效能，单公斤人工成本环比 2022H1 改善明显，单公斤房租费用也环比下滑；资本开支投入放 缓，业务量增长下规模效应逐渐显现，单公斤折旧摊销费用也首次出现环比回落。叠加高端 快运市场的竞争放缓，2022 年价格环比改善，2022 年 Q3 德邦毛利率恢复至 14.6%，环比 提升 4pts，为近 5 年最高三季度盈利水平。展望未来，随着高端快运市场竞争放缓，价格回 升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率仍有提升空间。
公司期间费用营收占比约 10-11%，2021 年后持续改善。2021H1 公司管理费用增长，主要 是因为增加了后端投入，薪酬提升下管理费用增长较多。2021 年下半年开始强化成本管控， 通过组织流程优化策略，费用率逐渐改善。2022Q3 管理费用率增加主要是补提和预提了奖 金，扣除影响后管理费用约占 8%，总体费用率约为 10.2%，延续改善趋势。公司的管理费 用结构中，每年支付约 2-3 亿左右用于三方咨询，约占管理费用的 10%，公司历史上认同管 理咨询带来的效率提升，京东入主后对于成本项管控或更加严格，德邦的管理费用率或将进 一步降低。
