国货第四大运动品牌，展现较强韧性。
361°成立于 2003 年，于 2009 年在中国香港成功上市。公司以“专业化、年轻 化、国际化”为品牌定位，将“多一度热爱”的品牌精神传递给更多消费者。2022 年公司收入和净利润分别为 69.6/7.5 亿元，毛利率和净利率分别为 40.5%、10.7%。 中国内地目前共 7768 家店（成人/童装分别为 5480/2288 家），以经销模式为主，每 年 4 次订货会模式。目前儿童、电商构成两大新增长点，22 年占比分别为 21%/24%， 增速为 30%/37%，未来占比均有望提升至 30%以上。目前鞋类/服装/配饰占比分别 为 53%/45%/2%。 历史来看，2006-2022 年公司收入/归母净利复合增速分别为 22.86%/30.17%； 公司毛利率在 10.3%-42.4%、净利率在 4.2%-20.4%间；2022 年净利率尚未恢复至 2011 年最高点 20%水平，主要由于销售和管理费用率增加。我们将公司的发展分为 三个阶段：
（1）2006-2011年（快速发展阶段，门店扩张驱动）：2006-2011年收入/归母净 利 CAGR 为 84%/153%，对比同行来看：06-11 年李宁/安踏/特步收入 CAGR 分别为 -2%/8%/-0.5%，361 度在低基数基础上呈现出更高增长，主要来自开店贡献：借助 于两级分销模式，公司门店数从 2006 年的 1391 家扩张至 2011 年的 7681家；2008- 2011 年主品牌店数/店效 CAGR 分别为 19%/34%，销量 CAGR 为 49.03%，鞋类/服 装/配饰平均批发价 CAGR 为 9%/6%/14%。
（2）2012-2018 年（困境调整阶段，童装贡献收入微增）：2012-2018 年收入/ 归母净利 CAGR 降至 1%/-13%，2012 年收入及净利开始下滑，直至 2014 年恢复增 长。2012-2018 年主品牌店数/销量/库存 CAGR 为-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋类/ 服饰/配饰/童装销量 CAGR 分别为 1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。从恢复拐点来看， 2012-2013 年订货会订单及同店销售均下滑，至 2013Q4 同店恢复正增长（同比增长 1.5%），2014 年冬季订货会订单金额恢复增长（同比增长 8%）。2016 年产成品存货 金额首次下降至 4.8 亿元，后继续增长至 2018 年的 9.64 亿元。这一阶段为消化库 存，主品牌运动鞋类、服饰降价促销（2012-2018 鞋类/服饰/配饰/童装平均批发价 CAGR 分别为-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）。收入微升主要由童装贡献，净利下滑 主要由于费用提升（2012-2018 年销售/管 理/财务费用 CAGR 为 1.62%/10.3%/21.18%），财务费用率高增主要由于公司 2014 发行了三年期 15 亿元 人民币票据、2016 年发行了五年期 4 亿美元 7.25%利率的美元债，对 2015-2018 年 财务费用产生压力。
（3）2019 年-至今（业绩复苏阶段）：2019-2022 年收入/归母净利 CAGR 升至 8%/20%，公司经营情况自 2019 年开始大幅改善，1）一方面，361 度前期投入了大 量国内外大型体育赛事赞助，品牌建设初显成效；另一方面，公司推出自主研发科技 QU!KFOAM 和 Q 立方鞋底科技平台，产品力大幅提升，19-22 年鞋类/服装/童装的销 量增速 CAGR 分别为 5%/10%/6%，价格增速 CAGR 为 1.4%/-3.3%/6.4%。2）存货 周转天数由 2019年的 120天下降至 2022年的 91天；3）主品牌/儿童店店效由 2019 年的 82/52 万元上升至 2022 年的 98/63 万元；线上渠道方面，采取线上专供模式。 2019 年净利增长大幅超过收入主要由于毛利率提升及其他净亏损下降（主要为外汇 净亏损由 2018 年的 0.82 亿元下降至 2019 年的 0.3 亿元）。2021 年收入/归母净利为 59.33/6.02 亿元、同比增长 15.7%/45%、较 2019 年增长 5.4%/39%，新疆棉事件阶 段定位相对更高的安踏、李宁更为受益，公司增速慢于同行。疫情期间，20Q1-Q3主品牌零售额下滑，从 20Q4 开始恢复正增长。受益于品牌力和产品力提升，主品牌 零售额从 21Q1-22Q3 均保持双位数增长，22Q4 受疫情影响同比持平。23Q1-Q2 主 品牌流水恢复至低双位数增长、公司与特步流水增速领先于行业，儿童品牌保持 20- 25%增长，电商保持 30%增长。
2022 年主品牌门店共有 5480 家，其中一/二/三线及以下城市占比 分别为 5%/19%/76%；童装品牌门店共有 2288 家，其中一/二/三线及以下城市占比分别为 6%/24%/70%。我们分析，公司自 2013 年开始明显缩减主品牌门店数量。未来，公 司将继续优化渠道结构：1）关闭较小门店以精简零售门店；2）在购物中心及百货 商场等渠道开设规模更大的门店；3）升级门店形象，开设九代店。根据公司 22 年 报，361 度九代店占比已经接近一半，公司渠道改革初显成效。
回顾公司历史股价表现，我们分为 5 个阶段 （1）2009 年 6 月-2010 年 12 月：公司上市之初，受益于运动行业热潮，公司 收入伴随着门店与店效提升高增长，市盈率在 11-16XPE 区间，股价最高为 4.85 港 元（2010 年 10 月 4 日），对应 PE 为 16 倍。 （2）2010 年 12 月-2013 年 8 月：运动行业整体供大于求，面临高库存危机， 公司店数与店效减少，同时订货会和同店数据均出现不同程度的下滑，导致公司经营 业绩下滑，市盈率下滑至 3-5XPE 区间，股价最低下滑至 1.15 港元（2012 年 8 月 1 日），最低点对应 PE 为 2.7XPE。 （3）2013 年 8 月-2017 年 9 月：公司产品、渠道的调整效果显现，童装与电商 布局对公司业绩的增长贡献新的动力。14 年秋冬订货会首次恢复正增长，2015 年全 年订货会数据均保持双位数增长，带动公司业绩提升（2015年净利润同比增长30%）， 股价持续增高，此轮股价最高为 3.85 港元（2017 年 9 月 27 日），最高点对应的市盈 率 18XPE。 （4）2017 年 9 月-2020 年 12 月：17 年大股东减持，同时公司更换会计师事务 所，引发市场担忧。2020 年受疫情影响业绩下滑，市盈率降低至 4-11XPE，此轮股 价最低下降至 0.91 港元（2020 年 12 月 16 日），对应 PE 为 4.6X。 （5）2020 年 12 月-至今：随着疫情恢复以及新疆棉事件，消费者更认可国产运 动品牌，公司抓住国潮机遇，21Q1-22Q3 零售数据均保持双位数增长。此外，电商 渠道在 2021-2022全年保持高双位数增长，股价逐步恢复，PE在 8-12X。公司 21年 6 月将 4 亿美金债全部还完，还完美元债后公司资产负债表上负债较低，惠誉提升公 司信用评级从“B”上调至“B+”，公司估值逐步恢复。2022 年 9 月公司被纳入深港通及 2023 年 3 月公司被纳入沪港通，有利于提高公司股票交易流动性。此轮股价最高 为 4.5 港元（2022 年 1 月 31 日）对应 PE 为 16XPE 。
丁氏家族是公司的主要股东，持股比例高达 48.99%。截至 2022 年底，创始 人丁建通的女婿丁伍号持有公司股权的比例为 17.03%，创始人的儿子丁辉煌和 丁辉荣分别持股 16.29%和 15.67%。核心管理层在运动服饰行业的从业经验超过 20 年。 股东丁氏国际、铭榕国际、辉荣国际、佳伟国际、佳琛国际及建通投资于 2017 年 9 月 27 日公告拟以每股 3.75 港元配售 1.5 亿股 361 度持有股份，相当于 已发行股份总数的 7.25%，配售完成后上述股东所持股份比例将从 73%下降至 65%。
2019 年 5 月 23-24 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.33 及 1.36港元 收购 269 万股股份，支付总金额为 370 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比 例为 16.58%。2019 年 5 月 27 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.38 港元 收购 42.8 万股股份，支付总金额为 60 万港元，增持后丁先生持股占总股本比例 为 16.60%。2019 年 5 月 28 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.45 港元收 购 78.8 万股股份，支付总金额为 120 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例 为 16.64%。2019 年 5 月 29 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.48 港元收 购 128 万股股份，支付总金额为 190 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例 为 16.70%。
