本轮周期振幅大，猪价中枢抬升：1995 年以来，我国共经历 7 轮猪周期，历次周期持续时 间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定，本轮周期虽然没有叠加明显的影响因素， 但震荡幅度依然很高，我们认为是受到非瘟的长期影响，母猪质量出现下滑，从而使得行 业出现了误判。猪价中枢不断上移：我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出 清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的最低猪价也越来越 高，从而抬升了猪价波动中枢。
目前生猪行业供给偏紧：在亏损淘汰产能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行业产能出现了 大量的淘汰，规模场及集团企业方面，停止新建产能，加快淘汰落后产能，散户淘汰产能 比例更高，据涌益数据，部分北方散户淘汰幅度达到 50%。叠加前期产能质量不高，繁殖 效率较差等影响，目前生猪现货供给偏紧。随着天气转冷，南方腌腊需求回升，市场对大 体重肥猪的需求提升，且肥标猪价差拉大，刺激养殖户压栏肥猪。二次育肥方面，我们认 为部分养殖户 Q3 进行二次育肥，有望于年前释放供给，可能对猪价的走势造成影响。我们 认为，压栏及二次育肥因素为次要因素，主要因素仍然是生猪出栏量的边际收缩以及需求 的季节性回暖，Q4 及明年 Q1 猪价仍有冲高可能。
能繁母猪恢复趋势已经确立：即从 22 年 5 月份开始，能繁母猪开始趋势性恢复，但恢复速度 偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母猪恢复速度平均为 0.88%，而上轮周期产能恢复的 前 5 个月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母猪恢复速度平均为 1.94%。2）目前二元母 猪价格并不算高，仔猪价格也并未超过前两次周期高点。我们认为，这主要有两个原因，一 是规模企业种猪大量进口：由于整个行业对生猪生产过于乐观，2020-2021 年规模企业进口 了大量种猪，而这批种猪会在 2021-2023 年释放优质二元母猪，因此二元母猪供应相对充足。 二是养殖户补栏积极性差。
明年猪价可能进入下降通道：我们认为，数据要辩证来看待，绝对值的统计可能存在误差， 但是变化趋势更为明显。以农业部的变化趋势为准，历史上能繁母猪同比变化趋势和 10 个 月后生猪价格变化趋势是呈现负相关的，按照此趋势，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母猪同 比降幅已经连续 4 个月收窄，若加上 10 个月，则对应 23 年 4 月开始，生猪价格可能进入 下降通道。
板块估值有提升空间：在每轮周期，生猪养殖指数与猪价的走势都高度相关，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生猪养殖指数均在生猪价格 上升之前就已经回升。从板块估值的角度看，SW 生猪养殖 PB 估值中枢不断抬升，2006 年最低点为 1.5 左右，2008 年最低点为 1.7，2013 年最低点为 1.8，2018 年最低点为 2.7， 2021 年最低点为 2.8。截至 2022 年 10 月底，SW 生猪养殖 PB 估值为 3.42，相较 2021 年最低点升高 22%左右，处于 2014 年以来的 41%分位数。随着板块逐步兑现利润，积累 为资产，我们认为 SW 生猪养殖 PB 估值仍有进一步提升的空间。市场预期在博弈什么：实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母猪数据，根据农业部能繁母 猪同比变化与 SW 生猪养殖指数同比变化的对比看，其呈现明显的负相关。
产能主导着周期的波动
1995 年以来，我国共经历 7 轮猪周期，分析历次猪周期，我们认为每轮周期均有相同点， 1）周期长度：历次周期持续时间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定，但 2018-2022 周期的上行期达到了 32 个月，下行期仅为 15 个月，但跌幅/振幅同样很大。 2）其他因素会造成周期振幅加大：在没有其他因素影响的 1995-1999 年、1999-2003 年 猪周期，猪价振幅为 30%左右。但在之后的历次周期，每次均叠加了其他影响因素，加大 了周期振幅。对于严重影响供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策， 对振幅的加大十分显著。最高的 2018-2022 周期振幅达到了 280%以上。本轮周期虽然没 有叠加明显的影响因素，但震荡幅度依然很高，我们认为是受到非瘟的长期影响，母猪质 量出现下滑，从而使得行业出现了误判。
3）猪价中枢不断上移：我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出清的产能都有 一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的最低猪价也越来越高，从而抬升 了猪价波动中枢。
简要回顾近 5 次猪周期： 1）2003-2006 年周期：在猪价已在低位的情况下，我国爆发了非典疫情，大量农贸市场被 关闭，外出餐饮需求受到压制，生猪销售不畅，因此生猪价格发生下跌。部分养殖户也因 此主动缩减产能。2003 年 5 月后，国内疫情已经得到了控制，消费恢复叠加生猪供给收缩， 猪价出现了 16 个月的上行期，高点达到 9.66 元/公斤，振幅达到 67%。 2）2006-2010 年周期：自然周期演变到 2006 年，猪价已经在低位，而蓝耳病（即猪繁殖 与呼吸综合征）在全国爆发，由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验，2006 年养殖产 能特别是散户产能，下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴，2006-2007 年年出栏 500 头 以下的散户出栏量占比下降了 7 个百分点。由此带来了 2008 年生猪供给短缺，最高价上涨 到 17.44 元/公斤，大幅超过以往周期。其振幅达到 193%，同样大幅超过以往周期。
3）2010-2014 年周期：本轮周期的特点是下行期很长而上行期较短，其 17 个月的上行期 在历次周期中倒数第二，31 个月的下行期在历次中最长。我们认为有两个原因，1，2010 年产能去化并不完全；2，由于规模化的提升，行业养殖技术的提升，能繁母猪效率上升较 快。因此带来了 2012-2014 年生猪价格持续磨底，也正是因此 2014 年产能去化比较充分。 4）2014-2018 年周期：本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下 演绎的，周期高点再创新高，猪价达到 21.20 元/公斤，振幅达 110%。完整周期历经 4 年 左右，上行下行周期长度基本一致。
5）2018-2022 年周期：本轮周期是在产能大幅去化+非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎 的，由于 2019 年全国产能去化过于严重，最高时点达 40%以上，因此造成了 2019-2020 年的超高猪价，最高达 40.98 元/公斤，远远超过以往周期，振幅达到 280%以上。在长度 方面，下行拐点已经确认为今年 1 月份，因此上行期长达 32 个月。
