管理费与绩效费用为主，利润持续增长。
资产净流入推动黑石集团 AUM 不断增长。资金净流入包括黑石集团的捐款、筹资资本、 可用资本的增加、采购和部门间分配与收购，减去赎回、客户提款与可用资本减少。变现 指资产处置或其他货币化的变现收益、当期收入或从 CLOs 返还给投资者的资本。市场波 动指证券投资的已实现和未实现损益及外汇汇率波动。2011-2022 年，黑石集团 AUM 持 续正向增长，其中，资产净流入呈上升趋势，2022 年达到 1740 亿美元。变现水平不断负 向增大，2022 年达到-818 亿美元。市场波动与 AUM 增长率基本一致，呈波动变化，2022 年达到 16 亿美元。
黑石集团收入包括：（1）管理及咨询费收入，由基本管理费，交易、咨询和其他费用，管 理费抵消组成。其中，基本管理费是黑石集团按照计算基准（管理资产、资产净值、资产 总值、总资产、承诺资本或投资资本，即 FEAUM）的固定百分比向客户收取的费用。交 易、咨询和其他费用是通过管理的基金和投资组合公司间接向基金投资者收取的费用。管 理费抵消是黑石基金的投资者应支付的管理费的减少部分，基于投资者偿还黑石基金或配 售费用的金额计算。（2）绩效费用收入，是黑石集团与客户订立的提供投资管理服务合约 中的一种可变对价，依据投资工具在投资期间表现赚取的，需要达到最低回报水平或高水 位。（3）投资收益，是黑石集团业绩分配及本金投资的未实现及已实现损益。在套利基金 结构和某些开放式结构中，黑石集团通过其子公司与 LP 一起投资于合伙企业，并按比例 发放基金工具的业绩。（4）利息与股息收入，是黑石集团持有的未按权益法入账的本金投 资所赚取的利息及股息收入。（5）其他收入，包括杂项收入和以美元以外货币计价的交易 产生的外汇损益。
黑石集团管理费收入逐年提升，绩效费用收入推动集团收入弹性上升。2011-2022 年黑石 集团收入的 CAGR 为 28%，2022 年达到 85.4 亿元。黑石集团的主要收入来源为管理及 咨询费收入和绩效费用收入，其中，管理及咨询费占比在 30%-70%之间波动，均值达到 47%。绩效费用占比在 30%-65%之间波动，均值达到 44%。黑石集团收入与绩效费用占 比变化一致，表明绩效费用收入推动集团收入弹性变化，如 2013、2014 和 2021 年集团收入水平处于高位，此时绩效费用占比在 50%以上。2021 年黑石集团收入在绩效费用大 幅增长的情况下处于高位，主要原因在于在英国脱欧的推动下，与费用相关的业绩收入增 长了五倍多。 2022 年，黑石集团年收入较 2021 年下降 62%，是由于投资收益的减少，包括房地产部 门 BREP 和 Core+的投资未实现增值净额减少，私募股权部门的企业私募股权和 Strategic Partners 的未实现增值净额减少，信贷和保险部门的 Corebridge 普通股所有权的未实现 损失。
产生收入的资产管理规模（FEAUM）为可以从中获得管理费与绩效费用的资产， 2011-2023Q1 黑石集团 FEAUM 不断上升，CAGR 达到 17%，2023 年一季度达到 7319 亿美元。黑石集团管理费收入不断上升，2011-2022 年 CAGR 达到 12%。2022 年，管理 费达到 62.8 亿美元，2023Q1 管理费为 16.5 亿美元。其中，房地产业务是管理费收入的 主要来源，2016-2023Q1 房地产业务 FEAUM 占比在 31%左右，收入占比在 38%左右。 2022 年，房地产业务收入占比为 42%，达到 26.2 亿美元。私募股权业务、信贷&保险业 务和对冲基金业务 FEAUM 占比分别在 24%，28%和 17%左右，收入分别在 29%、18% 和 16%左右。2022 年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 18.3 亿 美元、12.6 亿美元和 5.7 亿美元。
黑石集团绩效费用收入波动变化，2011-2022 年 CAGR 达到 32%，2022 年绩效费用达到 59.1 亿美元。其中，房地产业务是绩效费用的主要来源，2011-2022 年，房地产业务绩效 费用占比在 58%左右。2022 年，房地产业务收入占比为 69%，达到 40.6 亿美元。私募 股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务绩效费用分别在 30%、8%和 4%左右。2022 年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 11.9 亿美元、5.2 亿美元和 1.4 亿美元。
2011-2022 年，黑石集团 FEAUM 持续提高，推动管理费不断上升，实现稳定的收入。可 以看出，房地产费率和私募股权费率高于黑石集团平均管理费率。黑石集团的平均管理费 率在 0.97%，高于 KKR 的 0.84%，高于凯雷的 0.87%。
黑石集团成本收入比和人均营业成本不断下降。2011-2022 年，黑石集团成本收入比均值 为 61%，2021 年，黑石集团成本收入比首次低于 50%，达到 42%，2022 年增至 58%。 2011-2022 年，黑石集团人均营业成本均值为 162 万美元，2021 年突增至 250 万美元， 随后降至2022年的106万美元。黑石集团的成本收入比低于KKR（133%）和凯雷（81%）， 公司经营成本控制水平较好。黑石集团的人均营业成本低于 KKR（189 万美元）和凯雷（174 万美元），人力成本控制的较好。
黑石集团人工成本控制较好，人均 AUM 逐步上升。除 2021 年人均薪酬提升，2011-2022 年黑石集团人均薪酬逐步降低，CAGR 达到-13%，2022 年人均薪酬为 75 万美元。2021 年人均薪酬大幅提升主要受到利润大幅增长的影响，其中取决于未来的资产出售的未实现 业绩利润占比较高，可能大幅波动。同时，2011-2022 年人均 AUM 不断上升，CAGR 达 到7%，2022年人均AUM为2.08亿美元。黑石集团人均AUM高于KKR和凯雷，2016-2022 年人均薪酬分别低于 KKR 和凯雷，较好的人工成本控制下达到较高的员工效能。
薪酬费用是黑石集团主要的营业费用支出项目。2011-2022 年，黑石集团营业费用 CAGR 达到 12%，低于营业收入 CAGR 的 28%，2022 年营业费用达到 49.7 亿美元，2023Q1 为 11.9 亿美元。其中，薪酬费用是黑石集团营业费用的主要支出项，占比维持在 70%以 上，2022 年达到 35.3 亿美元，2023Q1 为 7.6 亿美元。2011-2022 年，黑石集团薪酬费 用 CAGR 达到 16%，略高于营业费用的 CAGR。 黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重逐年下降，促使单位 AUM 的营业成本降低。2011-2022 年，黑石集团营业费用占AUM的比重逐年下降，2022年，营业费用占AUM的比重为0.51%， 比 2011 年降低 1.53%，其中，薪酬费用占 AUM 的比重降低是主要原因，2022 年黑石集 团薪酬费用占 AUM 的比重为 0.36%。2011-2022 年，黑石集团营业费用占 AUM 的比重 低于 KKR 和凯雷，营业成本控制在较低水平。黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重低于 KKR 和凯雷，薪酬费用控制在合理的水平之内。
黑石集团净利润不断波动，每股股息不断上升。受到投资与投后管理、外部环境等因素的 影响，净利润水平呈现较大波动，2022 年净利润达到 30 亿美元。2011-2022 年，黑石集 团股息分配波动呈上升趋势，2022 年每股股息达到 4.4 美元。
黑石集团 ROE 较为稳定。除 2021 年以外，2011-2022 年黑石集团 ROE 稳定在 18%左 右，2022 年达到 15.1%。拆解黑石集团 ROE 后可以看出，客户资产利润率与经营利润率 与 ROE 走势高度一致，驱动 ROE 上行：（1）客户资产利润率的较高水平是黑石集团 ROE 保持稳定的一个原因，客户资产规模不断上升的情况下公司净利润波动变化；（2）黑石集 团净利润增长率较高，推动经营利润率保持在较高水平。较高的经营利润率是黑石集团 ROE 保持稳定的另一个原因。
