中药持续稳健增长，化药迎来企稳拐点。
1.1 三大核心中成药带动潜力品种齐发力，配方颗粒布局蓄势待发
公司中药板块包括中成药、中药配方颗粒和中药饮片，涵盖安神补脑、心脑血 管、儿科、妇科、代谢及消化系统、血液循环系统、清热解毒、感冒发烧等多 个治疗领域的产品。公司中成药的主要品种是安神补脑液、小儿柴桂退热口服 液、血府逐瘀口服液、羚贝止咳糖浆和养血饮口服液，2022 年这 5 个品种贡献 收入 9.94 亿元，占中药板块收入比重达 59%。其中，2022 年安神补脑液创收 6.16 亿元（yoy+9.43%），占中药板块收入比重达 36%。中成药潜力品种包括少 腹逐瘀颗粒、肾复康片、伸筋片、脑心舒口服液等。 当前中成药板块的布局策略可概括为：①成品药方面，3 大核心品种带动（安神 补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液）潜力品种发力，产品已呈梯 队构筑，其中 2 个品种销售收入过亿（安神补脑液、小儿柴桂退热口服液），12 个品种销售收入过千万。②配方颗粒方面，研产销布局蓄势待发。截至 2023 年 7 月 5 日公司配方颗粒完成 342 个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高 的品种。同时，公司已建成年提取能力 5000 吨的智能提取车间，后续将聚焦中 药认知度广的经济发达地区。
近 5 年来公司中成药板块相对稳健，2018-2022 年中成药营收复合增速为 8.65%， 且近 5 年毛利率均值为 59.54%。2019 年虽然公司化药产品受国家政策影响而有 所下滑，但中成药板块仍维持 7.66%增长，2020 年由于疫情对整体生产经营的 影响，公司中成药板块略有下滑。2021-2022 年公司中成药板块重新恢复稳健增 长，增速均值约 14%。
1.2 安神补脑液：有望超 10 亿的黄金单品
公司中成药板块的黄金单品是安神补脑液，其主要用于治疗头晕、失眠、健忘、 乏力等。安神补脑液于 1983 年上市，至今已销 40 年，且在中药安神补脑类市 场占有优势地位，形成了良好的口碑和品牌效应。近 5 年的销售情况看，安神 补脑液一直维持稳健增速，2018-2022 年安神补脑液的复合增速达 10.8%，2022 年安神补脑液的销售收入突破 6 亿元（yoy+9.43%）。此外，安神补脑液已被纳 入国家医保乙类药品，且院外销售占比大于院内销售。
从安神补脑用药的行业层面看，根据米内网数据，2020 年中国城市公立医院、 县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院和中国城市实体药店终端安神补 脑药销售额合计超过 45 亿元，其中中国城市实体药店终端安神补脑药销售额约 13.86 亿元。同时，2015-2020 年中国城市实体药店终端安神补脑药销售额复合 增速约 5.04%。随着现代社会节奏和压力的不断提高，睡眠疾病问题日益突出， 中国的失眠症成人患病人数从 2016 年的 2.5 亿人增加至 2021 年的 2.8 亿人（年复合增速约 2.29%）。同时随着人口老龄化趋势日益显现，越来越多的中老 年人因为身体机能的衰退，易出现失眠、乏力、头晕等症状，我们认为，安神 补脑用药的市场需求仍有提升空间。
在终端安神补脑用药领域，目前排名 TOP 5 的中成药产品分别是安神补脑液、 百乐眠胶囊、参芪五味子胶囊、乌灵胶囊和脑心舒口服液。根据米内网数据， 2020 年中国城市实体药店终端安神补脑液的市场份额达 22.85%，领先于其他安 神补脑产品。
目前共有五家厂商获得安神补脑液药品批文，分别是吉林敖东、广州白云山、 北京同仁堂科技、江苏聚荣制药和鲁南厚普制药。根据阿里健康大药房零售价 （10ml*10 支规格），江苏聚荣制药所产的安神补脑液零售价格最低，为 15 元/ 盒，北京同仁堂科技所产的安神补脑液价格最高，为 36 元/盒，吉林敖东所产 的安神补脑液的终端零售价居于中位，为 23 元/盒。日用价格从高到低依次为 北京同仁堂科技（6.46 元/天）、鲁南厚普制药（5 元/天）、吉林敖东（4.6 元/ 天）、广州白云山（3.18 元/天）、江苏聚荣制药（3 元/天）。
从安神补脑液的发展历程上看，1983 年公司的“安神补脑液”于上市。2005 年 在“安神补脑液”产品自主创新论证会上，来自清华大学、北京大学等多家科 研院所 19 位国内知名医药专家认定产品“对记忆再现障碍有明显改善作用”， 并能“提高学习记忆能力”。2009 年公司取得“安神补脑液”发明专利，同时产 品二次开发取得科研成果，质量标准被收录 2010 版中国药典增补本。2010 年公 司投入安神二次开发专项基金。2013 年公司投入安神补脑液技术升级项目资金。 2018 年公司与吉林大学合作开展安神补脑液药效学试验，为临床合理用药增加 证据。2020 年公司签订安神补脑液二次开发合同，2021 年公司输出产品二次开 发试验报告。2022 年公司完成了二次开发试验总结报告，报告探讨了安神补脑 液对试验动物免疫功能的作用。安神补脑液历经 40 年市场考验，在市场中占据 独特的市场地位，同时公司注重产品的二次开发，我们认为安神补脑液未来仍 能实现稳健增长，有望成为超 10 亿的大单品。
1.3 小儿柴桂退热口服液+血府逐瘀口服液跻身超新星，潜力品种蓄势待发
除安神补脑液外，公司的另外两大核心品种分别为小儿柴桂退热口服液和血府 逐瘀口服液，2022 年小儿柴桂退热口服液销售收入达 1.62 亿元（yoy+53.73%）， 而血府逐瘀口服液销售收入为 0.98 亿元（yoy+9.37%）。 小儿柴桂退热口服液：该产品作为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率 低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用 药。同时，小儿柴桂退热口服液是公司的独家剂型，而口服液剂型一般具有服 用剂量小、味道好、吸收快、奏效迅速、质量稳定、便于携带、易于保存等优 点，在小儿用药领域有独特优势。经过多年的培育，小儿柴桂退热口服液已经 发展成为公司的一个核心大品种。2022 年该产品的销售收入达到 1.62 亿元， 2018-2022 年小儿柴桂退热口服液收入复合增速达 32%。 血府逐瘀口服液：在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大 品种群，该产品主要用于气滞血瘀所致的胸痹、头痛日久、痛如针刺而有定处、 内热烦闷、心悸失眠、易燥易怒。经过多年来持续的研发投入和口碑培育，血 府逐瘀口服液已成为治疗血瘀证的明星产品，被誉为“浓缩的血府逐瘀汤”。 2022 年该产品的销售收入达到 0.98 亿元，2018-2022 年该产品收入复合增速达 3%。
公司产品储备充裕，潜力品种库丰富，目前公司药品批文共 605 个，其中中药 批文 308 个。在中药领域，除了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液和血府逐瘀 口服液三大核心品种外，公司有 12 个中成药产品实现销售收入过千万，其中 羚贝止咳糖浆、养血饮口服液、伸筋片、感冒清热胶囊等产品 2022 年销售收入 同比增幅较大。①羚贝止咳糖浆，该品主要用于宣肺化痰，止咳平喘。2018-2022 年羚贝止咳糖浆销售收入复合增速达 15%，2022 年该品贡献销售收入达 0.65 亿元（yoy+56%）。②养血饮口服液，该品主要用于补气养血，益肾助脾。 2018-2022 年养血饮口服液销售收入复合增速约 3%，2022 年该品销售收入达 0.53 亿（yoy+24%）。
1.4 研发管线储备充裕，古代经典名+产品二次开发+中药新药多点开花
从在研管线上看，中成药在研管线主要从古代经典名方、产品二次开发、中药 新药以及北方药材种质培育积累。
在古代经典名方研发方面，公司在研管线中有开心散（具有安神、补气、 利湿化浊之功效，处于物质基准研究阶段）、羌活胜湿汤（具有祛风，胜湿， 止痛之功效，处于药材研究阶段）、清金化痰汤（具备清肺化痰功效，现处 于药材研究阶段）等品种。
在产品二次开发方面，公司对安神补脑液、血府逐瘀口服液、杜蛭丸等均 有开展产品二次开发研究，以寻求产品的第二增长动力。比如公司通过开 展安神补脑液对环磷酰胺诱导免疫力低下模型小鼠免疫功能的影响的研究， 与模型对照组比较，探讨安神补脑液对试验动物免疫功能的作用。
在中药新药方面，目前公司有白莲参颗粒（处于临床前研究，工艺确证阶 段），该药主要用于治疗肺癌，中医药治疗肺癌具有病灶稳定率高、生存期 长的特点，并在抗复发转移方面具有潜在优势。
在北方药材种质培育积累方面，公司已完成首批药材遗传资源分析，完成 《品质中药材人参》的质量标准制定，《品质中药材淫羊藿》质量标准立项。
1.5 配方颗粒项目投资达 10 亿，产值预计超 12 亿
中药配方颗粒是公司中药板块的潜力业务，公司依托中药配方颗粒吉林省试点 企业之一的先发优势，积极布局配方颗粒业务，以图赢得相应的市场份额。 在产品研发方面，截至 2023 年 7 月 5 日公司子公司延边药业累计完成 342 个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高的品种。 在产能建设方面，公司建成年提取能力 5000 吨的智能提取车间，通过智能 化生产线，依据技术关键点技术标准与饮片标准生产管理规范，实现产业 化生产。 此外，为进一步夯实配方颗粒项目，公司于 2022 年 9 月 26 日将可转债项目尚 未投入的募集资金投入到配方颗粒建设中。整体看，预计配方颗粒项目投资总 额约为 10 亿元，项目建设期为 3 年 4 个月，若项目建成达产，则每年可实现销 售收入约为 12.63 亿元，平均年利润将实现 2.35 亿元。
2.1 前有医保控费致化药业务营收下滑，现政策边际影响减弱推动化药企稳
公司化学药品包括化学药品针剂、化学药品普药和化药原料药，2022 年化学药 品营业收入为 3.25 亿元，占营业总收入比重为 11%。目前公司化学药品主要有 注射用核糖核酸Ⅱ、注射用盐酸平阳霉素、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片 等。其中，注射用核糖核酸Ⅱ属于化药中规模较大的品种，2022 年注射用核糖 核酸Ⅱ贡献的销售收入为 0.66 亿元（占化药板块收入的 20%），注射用盐酸平阳 霉素占比为 14%，注射用赖氨匹林占比为 5%。
近年来公司化学药品板块营收持续下滑，主要是核心品种受医保控费及控制辅 助用药政策的影响。如 2019 年 7 月注射用核糖核酸 II 被列入《第一批国家重 点监控合理用药药品目录》。2019 年 8 月新版国家医保目录公布，要求省增补医 保目录三年内逐步消化，优先将纳入国家重点监控范围的药品调整出省医保支 付范围。受这些政策影响，2019 年注射用核糖核酸Ⅱ收入同比下降 28%。小牛 脾提取物注射液虽未被列入我国首批国家重点监控合理用药药品目录，但受国 家医保控费、控制辅助用药等因素影响，2019 年其收入小幅下降 4%。由于注射 用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液是化药板块的核心品种（2018 年这两大品 种占化学药品板块收入的 90%，其中 2018 年注射用核糖核酸Ⅱ营收 12.17 亿元， 占比 62%；2018 年小牛脾提取物注射液营收为 5.43 亿元，占比 28%），因而两大 品种的营收波动对整体化学药品板块造成较大冲击。
2.2 注射用核糖核酸Ⅱ已调出重点监控目录，政策对化药板块边际影响减弱
从政策端看，政府持续优化医保支出结构，控制医保费用支出范围，在此背景 下陆续出台相关的政策文件：①2018 年 12 月，为规范合理用药水平，国家卫健 委出台《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》，要求制定全国、省 级和各医疗机构辅助用药目录，同时要求医师严格掌握用药指征，严格按照药 品说明书使用，不得随意扩大用药适应证、改变用药疗程、剂量等。②2019 年 6 月，国家卫健委发布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药 及生物制品）的通知》，20 种药品被纳入监控名单，其中公司的注射用核糖核 酸Ⅱ位列其中。③2019 年 8 月，国家医保局和人社部发布《国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录》，将第一批重点监控目录的 20 种药品调出国家 医保目录，同时国家医保局取消省级增补目录，要求省增补医保目录三年内逐 步消化，优先将纳入国家重点监控范围的药品调整出省医保支付范围。④2023 年 1 月，国家卫健委更新药品重点监控目录，出台《关于印发第二批国家重点 监控合理用药药品目录的通知》，其中公司注射用核糖核酸Ⅱ被调出重点监控目 录。
我们认为，现在公司化药板块见底企稳：一方面公司核心品种注射用核糖核酸 Ⅱ已于 2023 年 1 月被调出重点监控目录，后续其有望恢复正常销售；另一方面， 此前医院就诊等受疫情干扰，因而化药院内推广销售有所阻碍，目前医院就诊、 住院等需求正稳步恢复，化药院内销售有望实现恢复性增长。
2.3 医保控费影响减弱+院内推广恢复，化药板块有望渐入经营拐点
从现有产品矩阵上看，2022 年化药板块规模较大的品种依次为注射用核糖核酸 Ⅱ（2022 年营收 0.66 亿元）、注射用盐酸平阳霉素（0.46 亿元）、注射用赖氨 匹林（0.17 亿元）、羧甲司坦泡腾片（0.14 亿元）。 从单品上看，2018 年公司注射用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液贡献销售收 入达 17.6 亿元（占化药板块营收的 90%），而由于医保控费政策和辅助用药政策 的影响，注射用核糖核酸Ⅱ贡献营收从 2018 年的 12.17 亿元萎缩到 2022 年的 0.66 亿元。此外，小牛脾提取物注射液由于辅助用药政策以及其在个别省份退 出地方医保，叠加原料短缺等因素影响，小牛脾提取物注射液营收规模从 2018 年 5.43 亿元跌落到 2021 年的零收入。我们认为，随着注射用核糖核酸Ⅱ被调 出国家药品重点监控目录，叠加 2022 年该品销售收入基数较低且此前拥有稳固 的终端医疗机构基础，2023 年疫后诊疗复苏，有望迎来恢复式增长。
2022 年化学药品板块第二大品种是注射用盐酸平阳霉素，该品种主要用于治疗 唇癌、舌癌、齿龈癌、鼻咽癌等头颈部鱗癌。亦可用于治疗皮肤癌、乳腺癌、 宫颈癌、食管癌、阴茎癌、外阴癌、恶性淋巴癌和坏死性肉芽肿等。我们认为， 随着医院诊疗量的复苏，叠加院内推广活动的推进，未来几年注射用盐酸平阳 霉素有望实现增长。
目前公司的批发及零售业务主要由公司全资子公司吉林敖东大药房连锁有限公 司运营，2022 年该板块实现营收 4.48 亿元，同时公司拥有门店数量达 187 家。 从组织结构上看，目前吉林敖东大药房连锁有限公司拥有 3 个全资子公司，分 别为敖东大药房医药有限公司（2015 年全资设立）、抚顺敖东大药房连锁有限公 司（2019 年全资设立）以及敖东大药房连锁（延边州）有限责任公司（2020 年 全资设立）。
近 2 年来，公司批发&零售业务的收入增速保持在 70%以上，主要得益于公司承 接提供疫情相关物资采购服务。从门店数量变动上看，近 3 年公司药店数量相 对稳定，2020 年公司药店数量约 174 家，而 2022 年公司药店数量较 2020 年增 长 13 家（达 187 家），累计会员人数达到 81.56 万人。根据公司未来对批发&零 售板块的发展定位，未来公司仍将在吉林省深耕，同时扩张策略方面相对平稳， 公司的药店一方面是为销售公司自身中成药、保健品等产品提供窗口，另一方 面是为满足当地居民基本用药需求，后续该板块的增长更多来源于内生增长， 预计在外延并购方面相对稳健。
