鱼类零食龙头，全国化进程加快。
公司为国内鱼类零食龙头企业，主要从事休闲零食研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。 旗下产品覆盖鱼制品、豆制品、肉禽制品，主要品牌为“劲仔”、“小蛋圆圆”、“别没劲”、 “博味园”、“长寿”等。公司深耕鱼制品零食赛道十余年，凭借核心大单品策略和优质产 研能力，2017 年鱼制品零食销量跃居行业第一，2020 年成功上市深交所，2021 年更名为 “劲仔食品”，2022 年大单品风味小鱼销售额突破 10 亿元。
沉淀经验，探索新赛道（1990-2011 年）
公司创始人周劲松于 1990 年在湖南平江创业，主营产品为酱干；1995 年成功开拓河南洛 阳新市场，1997 年使用周劲松的名字和头像注册商标，2000 年“劲仔”品牌诞生；2010 年，湖南省华文食品于湖南省岳阳市平江县创立，创始人开始二次创业，聚焦小鱼仔品类。
锚定鱼制品赛道，强化产能建设（2012-2016 年）
以鱼制品为核心，着力于产品升级、渠道开拓和品牌塑造。品牌端，签约著名湖南主持人 汪涵成为“劲仔”品牌代言人，提升核心产品知名度。生产端，积极投产豆制品全自动生 产线，新建高水平智造基地。利用联想控股佳沃集团 3 亿元战略投资对平江生产基地进行 自动化升级，生产制造能力得到逐步提升。渠道端，全国化初步布局，成功开拓线上及海 外市场。
鱼类零食领跑，成功上市 A 股（2017-2020 年）
2017 年，核心大单品深海小鱼销量成为行业第一，成功入围首批“CCTV 中国品牌榜”， 公司营收突破 7 亿元，同年新增鱼制品产能 9000 吨；2018-2019 年，公司完成股份制改 造，总部迁至长沙，深海小鱼年销售超 12 亿包，线上线下销量领先。同年签约知名艺人， 强化品牌年轻化形象；2020 年，公司深交所成功上市，成为鱼类零食第一股，募集 1.6 亿元用于产能新增和营销推广。
战略重新升级，重视渠道建设（2021 年-至今）
上市后公司完善战略规划，引进了包括销售、研发、品牌战略等多名高端人才，打造了更 加市场化、专业化的管理团队。2021 年为强化品牌知名度，公司更名为劲仔食品，同年 推出大包装战略覆盖空白网点和弱势渠道，产品进入主流货架区提升终端品牌形象，上市 2 年收入年复合增速为 27%，圆满实现第一阶段股权激励目标。
公司股权结构较为集中，创始人周劲松、李冰玉夫妇为实际控制人，共计持有 2.09 亿股， 占公司总股本 46.23%。周劲松任公司董事长兼总经理，自 1989 年起深耕休闲零食行业多 年，对口袋零食、湖湘风味研究和实践 30 余年，运营经验丰富。第二大股东为联想控股 集团旗下佳沃现代农业有限公司，创立于 2012 年，主要投资现代农业和食品产业，助力 饮品、水果、动物蛋白、生鲜半成品和品牌包装食品等领域企业发展，先后投资过果蔬好、 佳北农业等优秀企业。 公司在上市后引入销售、研发、品牌战略等多名核心团队负责人，并积极推行股权激励方 案，深度绑定各方利益。于 2021 年、2023 年先后实施 2 轮限制性股票激励计划，其中 2021 年激励目标顺利完成，收入层面超额实现 20%以上的年复合增长。2023 年公司再次推行激 励方案，此次扩大了激励人数范围，提高了考核目标增速，并引入利润层面考核指标。具 体方案以 22 年为基准，23/24 年收入和净利润增速均不低于 25%/56%，有望在 23 年实现 上市 3 年收入翻倍的目标。
公司渠道结构呈现多元化发展，以经销模式为主，直营模式为辅，逐步开拓空白渠道，完 善整体布局，同时通过大包装成功打开 KA、CVS 等现代渠道空间，并通过进入零食很 忙等渠道打开下沉市场渠道空间。 其中经销模式为公司基本盘，22 年实现营收 12.2 亿元，占比 84%。通过新设和完善经销 商网络，公司经销商数量从 19 年 1390 家增长至 22 年 2267 家，同时公司不断完善经销商 考核标准、优化经销商质量，实现了经销模式下单个经销商产出不断增长，2020-2022 年 经销商单点产出 2 年复合增速为 11%。直营模式近年占比不断提升，2022 年实现营收 2.4 亿元，占比从 17 年 3%提升至 22 年 16%。主要系线下零食专营、电商平台、直播新媒体及 B2B 等平台贡献增量。 分地区来看，公司销售主要集中在华东区域，近年来销售占比稳定在 20%以上。华中虽地 处大本营但早期销售表现一般，主要系地域辣卤食品竞争激烈，加之创始人早期在河南创 业，对外埠市场销售资源投入较多。近年来依靠零食专营等业态带动，华中成为增速最快 的地区，19-22 年复合增速为 13.5%。其余的西北、东北、境外市场目前基数低、占比小， 但增速较快。
与行业内其他公司横向对比看，公司销售体量不大，但增速领先行业。23Q1 实现收入 4.37 亿元，同比增长 68.7%。行业内盐津、甘源两家公司借助零食渠道、会员店快速铺货，22 年和 23Q1 亦录得 55%/22%的收入同比高增长。洽洽主营产品坚果和瓜子单价较高，在消 费力承压背景下难以放量，23Q1 收入略有下滑。目前公司存货周转率处于行业中等水平， 且随着原材料、商品库存管理动态趋严，存货周转率逐年提升。 公司单点产出仍有较大提升空间。行业龙头洽洽、卫龙受益于品牌知名度和销售体量，往 往与地区核心大商直接合作，进而辐射二级分销网络，2022 年单点产出分别实现 630/250 万元以上。盐津、甘源单个经销商辐射网点数量有限，而经销商数量较多，单点产出较龙 头仍有一倍以上提升空间。公司 22 年单点产出为 64.5 万元，预计随着大单品体量扩充、 品牌知名度提升，弱势区域招商更为顺畅，网点销售质量有望进一步提升。
公司毛利率近几年呈下降趋势，系多重因素叠加受损。1）20-22 年各类成本普涨。17-19 年，核心原材料鳀鱼干占比均超 30%。由于鳀鱼干是一种小型海洋深海鱼，主要从越南、 泰国、肯尼亚进口。一般由当地合作小渔场完成捕捞，贸易商进行汇总后引入国内，公司 统一向贸易商采购。19 年是鳀鱼干价格低位，鱼制品毛利率可达 30%以上。
豆制品、禽肉制品毛利率均低于鱼制品，主要系大豆、粮油、鹌鹑蛋等成本涨幅度较大， 且规模效应较低。22H2 新品鹌鹑蛋起量，月销突破 1000 万元，成为公司最具潜力的亿元 的大单品。但目前鹌鹑蛋养殖产业链规模较小，价格对需求端较为敏感，并且与饲料成本 相关度高。一般而言，春节前后蛋价会达到小高峰，如 22Q4 鹌鹑蛋采购价格到达峰值， 公司鹌鹑蛋品类毛利率不到 20%，显著拖累整体盈利能力。
2）新产能投放导致公司制造费用、直接人工占比提升，规模效应仍偏弱。截至 22 年底， 公司主要产品鱼制品年产能达 2.25 万吨，豆制品产能 0.6 万吨，禽类制品产能 0.44 万吨； 相较 2017 年鱼制品产能提升 50%，禽肉制品产能翻 3 倍。从成本拆解可见，单吨制造费 用、单吨委外加工在 2020 年后增长较快，主要系产能供应紧张委托加工占比提升，及扩 建产能项目投入使用。
3）委外加工相关品类毛利率较低。一方面，低毛利新品导入影响产品结构。公司早期尝 试了如鱿鱼、鸡爪等新品类，但多为 OEM 代工、且市场销量反响一般导致规模效应较差。 另一方面，豆制品、魔芋代工比例提升导致毛利率呈现下降趋势，22 年二者外购比例分 别达 19%/97%。
4）疫情冲击下消费力受损，公司暂未对相关大单品提价以对冲成本压力。而行业内其他 公司，如卫龙、洽洽、甘源均有提价举动，从吨价涨幅情况来看，洽洽、卫龙全国性大单 品吨价几乎每年都有提升，平均幅度在 5pct 以上。而甘源、有友大多在成本上涨时提价， 提价幅度视成本压力变动。而公司大单品风味小鱼历史上提价幅度较小，对成本的转嫁较 为谨慎。
相较于行业内其他公司大单品，公司产品毛利率处于偏低水平，未来有望持续提升。我 们分析品类毛利率主要与 1）原材料相关，若核心原材料为大宗商品，则价格具备一定的 周期性，波动幅度较弱。且可以通过锁价、对冲等手段平滑成本压力。2）规模效应相关， 大单品可分担固定成本压力，发挥采购和生产端的规模优势。3）销售模式相关，如盐津、 甘源以商超渠道为主，毛利率和费用率水平均较高。4）品牌溢价相关，如洽洽、卫龙作 为品类龙头，终端有效辐射全国，目前网点数量超 70 万家，22 年均通过直接和间接提价 转移成本压力。我们认为，1）目前如包材、油脂、大豆等价格逐步回落，疫情干扰减弱后海运费逐步回 落，且随着公司在肯尼亚布局上游养殖产业链，将有效缓解成本压力。且随着采购规模提 升，公司向上游议价权将加强。2）公司传统流通渠道占比高，近年来通过大包装进驻 KA、 CVS 等渠道，该类渠道毛利率高于行业平均水平。3）公司具备 10 亿元大单品，且近几年 随着渠道端不断开拓，品类丰富度提升，有望持续打造品牌影响力。疫情期间提价较为困 难，如洽洽和卫龙提价后对销量均有冲击，待经济环境好转，公司同样具备提价能力。
4）新增智能化工厂，收入快速提升，规模效应强化。公司近两年新增产能较多，涵盖鱼 制品、魔芋、鹌鹑蛋等品类。2020 年公司利用 IPO 募投资金约 1 亿元用于风味小鱼生产 技术改造和扩建（新增 2500 吨小鱼产能于 2022 年 9 月达产），通过生产线的自动化升 级的改造，公司将有效减少人工投入、降低生产成本、提升盈利能力。 2023 年 2 月，公司非公开发行股票募集资金总额 2.85 亿元，实际增发 4789.92 万股，由 董事长以 5.92 元/股份全额认购，拟用于湘卤风味食品智能生产项目（预计新增产能 1 万吨，投入 2.2 亿元）、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项 目。
