主辅产业协同发展，盈利能力稳步提升。
公司煤炭资源种类齐全。截至 2022 年山煤国际煤炭资源储量 21.58 亿吨，可采储量 8.26 亿吨，证实储量 7.27 亿吨。公司主要产品为原煤及洗精煤，煤炭资源主要分布在山西地区。 下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以长焰煤、贫煤为主， 具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型 炼钢企业和大型发电厂。
煤炭板块量价齐增，且呈现成本低，毛利率高的特征。2022 年公司深入实施“先进产能” “精煤制胜”战略，不断优化生产布局，保持均衡生产进度，实现自产煤产量 4057 万吨， 较 2021 年几近持平。自产煤销售收入 272.58 亿元，同比+14.9%；毛利 200.28 亿元，同 比+18.1%。自产动力煤产量 2811 万吨，占比 69%，销售收入 146.14 亿元，同比+13.0%， 毛利 107.81 亿元，同比+12.2%。自产冶金煤产量 1247 万吨，占比 31%，销售收入 126.43 亿元，同比+17.2%，毛利 92.47 亿元，同比+25.9%。公司自产动力煤与冶金煤收 入和毛利较为平衡。2022 年，为深入推进“大客户”战略，有效优化公司煤炭产品结构， 提升品牌效益，公司将煤炭品种分类由“动力煤/焦煤/无烟煤”调整为“动力煤/冶金煤”。 （公司冶金煤主要产品有主焦煤、贫瘦煤、气煤及喷吹煤）。 公司动力煤严格执行保供政策。冶金煤以市场方式销售。公司 2022 年执行保供政策售煤 约 2000 万吨，其中约 1600 万吨以坑口长协价格 570 元/吨的价格销售，约 400 万吨以港 口长协价格 770 元/吨的价格销售，均为长协价格上限。我们认为公司 2023 年将继续严格 执行保供政策，动力煤业务受市场波动影响较小；另一方面，公司自产冶金煤则完全以市 场价格销售，弹性较大。
公司下属煤矿的股权结构以合资煤矿为主，有一定股权结构方面优势。公司下属拥有在产 矿井 12 座，核定产能 3470 万吨/年，权益产能 2038.8 万吨/年。公司下属全资煤矿为铺龙 湾煤业与豹子沟煤业，其余均为合资煤矿。公司下属煤矿多是通过资源整合或收购而来， 小股东为当地国资企业或原矿井所有人，较为分散的股权结构有一定优势：一是公司下属 矿井的运营方针受到一定的监督制约，利于生产经营活动的平稳进行。二是当地国资企业对现金分红的诉求或更强，也会促使公司在回报股东的分红决策上有所侧重。同时，公司 也有可能进一步提高下属煤矿股权占比，从而增加公司盈利能力。
公司近五年自产商品煤产销量呈上升趋势。公司商品煤产销量整体保持平稳，动力煤产销 量小幅增加，而冶金煤产销量小幅减少，主要由于基于近几年煤炭供给收紧，公司严格执 行保供政策所导致的产销量变化。同时，公司进行下属生产矿井的产能核增，提高了公司 自产商品煤的产销量，公司 2021 年至 2022 年核增产能达 530 万吨/年。
公司自产商品煤销售价格大涨，2020 年后，煤炭供需形势紧张，带动煤炭价格有较大幅度上涨，公司自产商品煤吨煤售价显著提高。2022 年公司动力煤销售价格 566 元/吨，同比 上涨 11.2%；公司冶金煤以贫煤、气煤为主，相较同业公司售价较低，2022 年吨煤售价 1136 元/吨同比上涨 25.9%。 公司自产商品煤吨煤成本有所上涨，仍维持较低水准。公司在 2021 年的吨煤生产成本上 升 16.0%，上涨较明显，主要由于 2020 年享受的阶段性减半缴纳社保费用政策 2021 年不 再执行，导致人工成本同比增加。2022 年公司自产商品煤吨煤成本为 196 元/吨，同比上 升 8.3%，这是由于煤炭开采过程中环境治理费用、修理费用和外包费用等成本增加，以及 煤炭开采所用的原材料价格上涨等原因共同导致。
销售价格带动吨煤毛利、吨煤毛利率上升。公司自产商品煤吨煤毛利自 2020 年的 171 元/ 吨上升至 454 元/吨，在 22 年随煤炭价格进一步上涨上升至 542 元/吨。公司毛利率自 2020 年后明显上涨，2020 年动力煤毛利率为 56%，冶金煤毛利率为 49%；2022 年公司吨煤毛 利率上升至 73%且动力煤与冶金煤在毛利率方面几无差距。
公司在建煤矿陆续投产，近几年新增产能有望释放并贡献产量增量。公司目前新建矿井， 鑫顺矿井已于 2023 年 1 月 1 日列为日常生产矿井，正式投入生产。考虑新矿井投产的产能 利用率可能较低，我们预计 2023 年贡献产量约 45 万吨左右。在建庄子河矿井建设项目工 程进度达到 81.12%，今年 11 月有望进入联合试运转，并于 2024 年上半年完成建设并正 式投入生产。两座在建矿井将增加公司冶金煤产能约 300 万吨/年。镇里矿井目前处于停缓 建的状态，但复工复建已纳入计划。
中长期有望迎来集团资产注入。公司上级母公司山西煤炭进出口集团所属，未在公司名下 的矿井有四座，核定产能 330 万吨/年。其中动力煤产能 150 万吨/年，焦煤产能 180 万吨/ 年。尽管公司目前没有具体收购计划，但基于公司“资源扩增”的战略，我们认为，公司 或有意愿推动相关收购工作。同时，基于山西焦煤集团对于公司动力煤整合平台的定位， 长期也有望获得山西焦煤集团的动力煤煤矿的资产注入。结合公司目前良好稳定的经营能 力和充裕的现金流，且公司目前新增资本开支较少，我们认为公司在中长期有能力进行集 团矿井的现金收购。
深化销售贸易联动，持续强化配煤优势，煤炭贸易业务毛利率呈上升趋势。煤炭贸易是公 司第二大营收板块，2022 年公司煤炭贸易板块实现收入 186.3 亿元，占总营收 40.16%； 实现毛利 7.4 亿元，占总毛利比重为 3.55%，相比 2021 年公司贸易业务经营数据均有所下 降，主要是由于近年来公司加强内部风险管控，压缩煤炭贸易业务规模所致。2018 年到 2022 年，公司贸易板块毛利率总体呈上升趋势，2021 年、2022 年分别为 4.2%、4.0%。 在经营理念方面，公司坚持“以客户为中心”理念，构建“大客户为核心、中小客户为支 撑”的业务结构，有效统筹年度销售计划，强调突出抓好销售龙头，以产稳销，以销促贸， 延伸结合配煤、仓储、运输等环节，产运销贸协同发展、联动发力的商业模式初步构建； 积极推进配煤战略，优化产品结构，推动配煤业务向销售一线前移，实行“定制配煤+组合 营销”模式，有效带动销贸业务提质增效。
公司拥有我国煤炭出口专营权、我国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列资格，系我国最大的煤炭经销企业之一。公司煤炭销售全部采用自营销售方式；从煤炭来源方面 来看，公司通过自有煤炭生产及外部采购两个方面获取。公司煤炭贸易采取以销定产模式， 销售渠道包括内销和外销（出口）。2022 年相较 2021 年，公司显著缩减了华东地区的贸 易业务。从贸易品种来看，公司主要销售产品是动力煤，主要通过下属大同、朔州、忻州、太原、阳泉、吕梁、临汾、晋城和长治等地区子公司，依据每年可落实的铁路运输计划与 地方煤矿及国有重点煤矿签订采购合同安排货源，为客户提供动力用煤、炼焦用煤、焦炭 等煤焦产品，货源供应较有保障。在运力方面，该公司的运输模式涵盖铁路、公路和航运 三种模式。公司煤炭销售绝大部分通过铁路运输，成本低于公路运输。
构建“产销运”一体化的经营模式，协同自产商品煤业务共同发展。公司煤炭业务的经营 方针明确，牢固树立“从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变”的理念，有效发挥贸易 市场化优势，立足于现有煤炭资源和客户资源，强化配煤业务，提高煤炭附加值，强化运 输业务全流程管理，目前正在构建集煤炭生产、洗配、物流、销贸、海运于一体的“产销 运”全链条服务体系，通过整合自产煤、外购煤两种资源，以求更精准地去匹配客户差异 化需求。公司生产煤炭产品主要通过山煤国际能源集团股份有限公司煤炭销售分公司（简 称“销售分公司”）负责统一对外销售，即公司生产的煤炭亦主要系煤炭贸易业务货种来 源之一。这种销售模式在一定程度上统筹自有煤炭资源，规范自有煤炭销售价格，统一自 有煤炭销售管理，能对自有煤炭的销售带来较好的协同效应。总体来看，公司逐步形成覆 盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立煤炭内外贸运销体系，有望为煤 炭销售提供可靠的保证。
