低成本优势显著，资产质量大幅改善，高分红 稳定持续。
公司坚持推进“成本领先”战略，成本管理理念深入人心。公司坚持推进“成本领先”战 略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突出可持续成 本优势，全力保持行业成本领先水平。同时，公司高度重视先进产能建设，通过技术引领 和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效持续推广作业成本法应用，作业成本 系统实现全部生产矿井上线运行，煤炭生产成本基本保持平稳。 矿井投产时间较短，历史包袱较轻，应用智能化技术减少成本。公司下属矿井多数为较新 矿井，需向当地能源局支付的资源价款合计为 39.99 亿元，资源成本较低。截至 2021 年 3 月末，公司已累计支付 38.41 亿元，尚未支付金额为 1.58 亿元。同时，公司积极推进智能 化、信息化建设，推动煤矿装备向智能化、高端化发展，相关建设及技术应用都较为先进。 长春兴、霍尔辛赫煤业分别完成智能化综采工作面建设，豹子沟、大平等煤矿完成智能化 掘进工作面建设，提高人员工效，人工成本费用较少，降低了公司煤炭开采业务成本。
近几年连续大额偿债，资产负债率连年下降，财务费用较明显降低。随着在建项目陆续完 工，公司盈利能力提升，公司于近几年获得了较为充沛的现金流并进行了大额偿债，资产 负债率有明显下降趋势。公司资产负债率由 2018 年的 79.4%下降至 2022 年的 58.7%，有 息负债率由 2018 年的 47.7%降至 2022 年的 15.9%。2022 年期末短期借款为 16.39 亿元， 一年到期非流动负债为 20.80 亿元，这两项负债下降尤为明显。而 2022 年公司长期借款为 34.68 亿元，相比 2020 年的 88.43 亿元下降 53.75 亿元。
公司长期开展煤炭贸易业务，渠道客户稳定，有利于节省销售费用。公司与下游客户合作 多年，公司依托于三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公 司及发运站，形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，有利于缩减销售费用。 公司秉承现金管理理念，自身人员负担较轻，管理成本较低。公司秉持精益化管理理念， 始终以创新为引擎，按照“管理层次化、经营专业化、业务归口化、部门职能化”的原则 初步建立了完善的运营管理体系，公司管理在安全生产、成本控制、渠道建设、财务管理 等各方面均取得了显著提升。近五年来看，公司人均薪酬虽然呈现逐年上升的趋势，但上 涨趋势基本保持平稳，并未随公司盈利提高而大幅增长。对比主要煤炭企业，公司人均归母净利润明显高于人均薪酬，在人员成本上较有竞争力。
公司三项成本费用近年来呈下降趋势，且成本费用利润率在同业公司中有一定优势。近五 年公司销售费用除 2019 年有较明显波动外，整体呈缓慢上升趋势。2019 年由于公司销售 方式变化，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，导致公路运费、铁路运费、港杂费增 加；2020 年公司执行《新收入准则》，部分运输费用调整记入营业成本，销售费用减少。 公司管理费用整体呈上升趋势，主要由于职工薪酬及无形资产摊销增加。财务费用方面， 由于公司近年来大额还债，优化融资结构和融资方式，降低融资成本，因而下降较为明显。 成本费用利润率方面，公司 2022 年该项数据为 38.5%，仅次于陕西煤业的 53.2%，公司 单位成本盈利能力在主要煤炭企业中表现较好。
公司的利润主要来自自产商品煤业务，公司自产动力煤与自产冶金煤成本均维持较低水准， 毛利率较高相较同业较有优势。公司自产动力煤销售成本在 2020 年前维持在 100 元/吨以 下，在 2022 年为 148 元/吨。对比主要动力煤企业（中国神华、陕西煤业、兖矿能源陕蒙 基地、山煤国际动力煤板块）近六年数据，处于较低水准。自产动力煤销售毛利率方面， 公司近六年也维持较高水准，仅 2020 年一年低于 60%，其他年份均维持 70%左右。表现 仅低于中国神华，在 2021 年与 2022 年，公司自产动力煤毛利率为 74%，基本与中国神华 持平。
公司自产冶金煤吨煤销售成本（炼焦煤）在 2021 年及之前均低于 300 元/吨，2022 年为 305 元/吨，且增长速度较为缓慢。对比主要炼焦煤企业（淮北矿业、平煤股份、盘江股份、 山煤国际冶金煤板块）近六年数据，公司冶金煤吨煤成本显著低于其它主要焦煤企业水平， 主要由于公司产品以配焦煤为主，产品结构有所不同，公司冶金煤售价亦低于同业公司。 自产炼焦煤销售毛利率方面，公司自 2020 年后快速增长，维持在 70%左右，公司成本优 势在焦煤企业中较为明显。
成本优势带来较强盈利能力，2022 年公司下属煤矿净利率较高，同比稳健增长。公司下属 生产煤矿质量优秀，2022 年销售收入为 252.25 亿元，净利润 105.17 亿元，平均净利率达 41.69%，权益净利润62.09亿元。12座生产煤矿中，有六座净利率达到40%以上。其中， 净利润水平最高的分别为河曲露天煤业（净利润 33.91 亿元，净利率 47%，同比增加 8.13%），长春兴煤业（净利润 18.16 亿元，净利率 49%，同比增加 10.4%），霍尔辛赫 煤业（净利润 15.59 亿元，净利率 42%，同比减少 0.95%）， 部分矿井进行生产接续调整，短期盈利下滑有望恢复。鹿台山煤业 2022 年营业收入为 3.00 亿元，净利润为 0.01 亿元，相较于 2021 年 4.49 亿营收，1.18 亿净利润同比分别减少 33.18%和 99.15%。铺龙湾煤业 2022 年营业收入为 5.31 亿元，净利润为 0.2 亿元，相较 于 2021 年 7.96 亿营收，1.85 亿净利润同比分别下降 33.29%和 89.19%。两座生产矿井在2022 年出现盈利能力明显下滑的原因主要是进行了工作面搬迁和生产接续工作，属于正常 调整，在 2023 年有望恢复正常生产并贡献利润。宏远煤业 2022 年营业收入为 0.87 亿元， 净亏损 2.72 亿元，主要是由于该矿井地质构造复杂，属于高瓦斯矿井，产能利用率低，完 全成本相比公司其他生产矿井较高。
公司近年来聚焦持续做强做优煤炭生产主业，大幅缩减贸易煤业务。公司历史上曾受贸易 业务拖累，陷入一定的经济困境。公司转变经营策略，坚持聚焦煤炭生产主业。2018 年到 2022 年，逐年缩减煤炭贸易业务，着力提升贸易业务质量与盈利能力：在公司核心业务自 产煤销量保持相对稳定的前提下，贸易煤销量从 2018 年的 8089 万吨/年缩减到 2022 年的 1692 万吨/年，累计下降 79.08%。而随着贸易规模下降和经营质量的提升，贸易板块的盈 利能力得到了提升，同时对自产商品煤销售起到了支撑作用。 聚焦主业发展，谨慎对待非主业项目。山煤国际 2020 年 8 月曾拟与钧石能源有限公司合 作，共同建设的总规模为 10GW 的异质结电池生产线项目。截至 2022 年末，与公司项目 立项初期的情况相比，异质结电池行业发生较大变化，相关技术也有了较大提升；同时， 随着国内各大厂商对异质结生产设备技术的深耕，异质结生产设备也已进入迭代升级的阶 段。基于以上情况，公司对该项目推进持谨慎态度，项目主体未进行大规模投入。
妥善解决历史遗留问题，资产质量大幅改善。公司由于煤炭贸易业务的历史遗留问题，相 关业务曾经一度在贸易链条上下游同时陷入经营困难，面临如子公司连年亏损无法转盈的 经营问题；也面临预付款无法供货，供货后下游无力偿付货款等一系列贸易风险。而公司 近年来对风险资产进行了大额减值，2014 年-2021 年总减值金额达 95.16 亿元，包括对于 亏损子公司进行剥离的资产减值与计提无法回收坏账的信用减值。随着逐年减值计提的完 成，公司于 2022 年进行了 0.34 亿元减值资产的转回，历史包袱基本化解，资产负债表也 得以修复，风险得以释放。
剥离非主业亏损子公司，严控煤炭贸易业务。2018 年，公司下属分子公司中共有 4 家煤炭 贸易公司，包括“江苏山煤物流有限责任公司”、“福建山福国际能源有限责任公司”、 “内蒙古山煤晟达贸易有限公司”、“晋城煤炭进出口高平康瀛有限责任公司”，均为亏 损状态，公司盈利大多来源于煤炭开采子公司。而 2022年公司年报显示公司下属子公司已 基本全部为煤炭生产相关业务，之前亏损的煤炭贸易子公司已全部剥离，同时在近几年强 化煤炭贸易业务风控的约束，对客户进行了更严格的筛选并要求客户进行现金支付，大幅 降低了坏账情况发生的可能性。随着公司逐年加强对贸易风控的管理以及经营模式的完善， 我们认为类似风险在未来公司经营过程中出现的可能性较小。
近五年公司 ROE 与 ROA 大幅上升，在同业公司中具有领先优势。公司 ROE 与 ROA 指标 随 2020 年后盈利能力提高而快速提升。2022 年公司 ROE 为 52.1%，ROA 为 34.1%，相 较于 2020 年的 9.3%，6.8%提升明显。在资产体量较大的煤炭行业中，公司两项数据均处 于较领先地位。
公司现金分红率稳步提升，且未来三年承诺分红比例不低于 60%。受益于成本端的优势和 公司资产质量的显著改善，公司近五年盈利能力提升，这也带动了分红率的显著提升，公 司分红率在 2021 年-2022 年达 60%以上。2022 年公司分红率为 63.9%。利润分配以方案 实施前的公司总股本19.82亿股为基数，每股派发现金红利 1.8元（含税），共计派发现金 红利 35.68 亿元。2023 年，公司发布《2024 年-2026 年股东回报规划》，公司拟将 2024 年-2026 年公司现金分红比例进一步明确，各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现 的可供分配利润的 60%。
估值目前位于历史 PE 低位。截至 2023 年 7 月 14 日，公司的 PE（TTM）为 4.47 倍，处 于近五年 PE百分位的 12.81%，属于历史估值低位；PB（LF）为 2.36 倍，处于近五年PB 百分位点的 55.12%，属于历史估值的平均位，然而 2022 年公司进行了减值资产的转回， 资产质量得到改善，历史 PB 并不足以反映公司目前资产价值。
公司股息率较高，股东回报方面对比同业公司有一定优势。公司 2020-2022 三年平均分红 率为 47.6%，在同业公司中属于中游水准。公司 2022 年现金分红率为 64%，在同业公司 中排名靠前，略低于中国神华 73%，兖矿能源 69%的现金分红率。以 2023 年 7 月 14 日收 盘价计算，公司股息率为 14.24 %，投资回报率较高，处于主要煤炭企业中较为领先的地 位。
现金流充裕，获现能力显著提升，大额分红或可持续。公司账面经营获现能力在 2020 年 前处于偏弱水平，但近年以来随着公司加强账期管理，煤炭行业形式转好后，获现能力明 显上升，公司销售现金比率 2021 年大幅上升，2022 年为 29.1%。同时，2022 年，公司货 币资金余额，102.6 亿已足以覆盖带息债务 72.0 亿。考虑到公司较为稳定的生产经营状态 和销售模式，未来资本开支相对稳定且金额较少，我们预计公司有望保持较高的盈利能力 并持续高比例现金分红，并保持较高股息率。我们认为，当前公司估值并不足以反映公司 真实的盈利能力和内在价值，公司有较大估值修复空间。
