以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长。
卅载耕耘牛皮革行业，以皮革为核心，拓展业务边际。兴业科技成立于 1992 年，专注于中高端天然牛头层皮产品研发、生产与销售，公司皮革产品广泛应用于 鞋服、箱包等产品，获得百丽、思加图、红蜻蜓、BALLY、Giorgio Armani 等海内 外优质品牌客户青睐，并且开发功能性皮革用于智能手表表带、手机壳、家具家居 等下游产品。公司是国内天然皮革鞣制龙头，形成了安海本部、安东厂区、全资子 公司瑞森皮革和兴宁皮业等生产基地。公司 2021 年收购的控股子公司宏兴皮革从事 汽车内饰皮革的研发、生产和销售，供给蔚来汽车、理想汽车、吉利汽车等多家主 机厂的多款车型。公司全资子公司瑞森皮革 2019 年收购的控股子公司宝泰皮革从事 二层皮深加工以及胶原蛋白原材业务。
公司业绩波动，2021 年伴随疫情好转有所复苏。 2012 年之前伴随国内纺织服饰行业发展，呈现量利齐升态势。由于国内纺 织服装行业快速发展以及公司制革技术领先，兴业科技 2008-2012 年收入 和归母净利润CAGR分别为16.99%和21.74%，基本呈现逐年递增的趋势。 2012-2016 年：上市后扩产能带来收入增加，利润部分承压。兴业科技于 2012 年上市，募资扩产 150 万张高档牛皮加工项目，募投项目投产带动公 司产销提升，2012-2016 年收入 CAGR 为 13.55%。公司 2014 和 2015 年 净利润下滑明显，主要是下游需求疲软以及原材料价格波动，同时电商平 台的发展带动市场向廉价低端产品倾斜，进一步加剧了市场竞争。公司 2014 和 2015 年归母净利润分别下滑-32.41%和-88.91%，2012-2016 年净 利润 CAGR 为-18.83%。 2017-2020 年：关闭产线+优化结构，通过业务调整收窄利润降幅。由于市场需求疲软，公司在 2018 年终止了“福建瑞森皮革有限公司年加工 120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮项目”。行业中低端产能过剩，公司不断优 化产品结构、提升研发能力，通过精简附加值相对较低的产品保障盈利能 力稳定。公司 2017-2020 年收入 CAGR 为-11.58%，归母净利润 CAGR 为 36.79%，主要是精简产线收窄规模，同时优化产品结构提升利润率，2017 至 2020 年公司销售毛利率从 8.33%提升至 18.83%。
2021 年至今：需求恢复叠加业务拓展，公司业绩持续增长。2021 年海外 订单回流，兴业科技营业收入 17.26 亿元，同比+18.21%；归母净利润 1.81 亿元，同比+56.93%。2022 年宏兴皮革并表贡献收入增量，但受公共卫生 事件以及传统鞋包带皮革需求下滑的影响，公司收入和归母净利润同比分 别+15.14%和-15.96%。23Q1 汽车革和二层皮业务贡献业绩增量，公司收 入和归母净利润同比分别+78.99%和+629.59%。
牛皮革为公司主营业务，自 2022 年由传统鞋包带产品向汽车内饰等拓展。公 司以牛皮革业务为主，最初供给下游鞋包带厂商皮革，2019 和 2022H1 分别通过收 购孙公司宝泰皮革和子公司宏兴皮革拓展二层皮胶原业务和汽车内饰用皮革业务。 目前鞋包带皮革仍为公司最主要的收入来源，2022 年业务收入占比 78.51%；22H1 公司切入汽车内饰市场，汽车内饰用皮革可用于汽车座椅、方向盘、中控台等表面 材料，宏兴皮革是蔚来、理想、吉利等多家主机厂的供应商，公司的牛皮革积淀后 续将赋能汽车内饰皮革业务，持续拓展汽车内饰市场，提升收入和盈利能力。
公司供给海内外优质客户，直销+经销拓展市场。公司产品主要在国内市场销售， 占比超过 80%，公司今年积极拓展海外市场，2017 年至 2022 年海外收入 CAGR 达到 50.14%，尤其是 2021 年由于海外疫情订单回流海外收入占比从上年的 7.39% 增加至 12.92%，2022 年海外收入占比 10.76%，海外优质客户包括哥伦比亚、天柏 伦、OLUKAI 等。公司采用直销加经销的销售模式，围绕粤闽、川渝、温州等国内 主要皮革产品生产基地搭建销售渠道，2019 年至 2022 以来公司经销渠道收入占比 从 31.69%提升至 34.95%，通过经销渠道拓展区域市场，了解市场中小客户的需求 和产品特点，针对性的开发产品进行销售。
实控人为吴华春家族，公司股权集中。公司董事长吴华春通过石河子万兴股权投资合伙企业和石河子恒大股权投资合伙企业合计持有公司股份 20.2%。公司第二 大股东系吴华春之子吴国仕，持股比例 13.6%，吴华春之女吴美莉持有公司 1.3%的 股份，合计持股 35.1%。公司股权集中，吴氏家族对于公司股权和管理权的掌控力 较强。公司借助子公司进行业务拓展：收购宏兴皮革和宝泰皮革分别切入汽车皮革 和二层皮胶原业务，设立联华皮革开展印尼业务。
通过宝泰皮革和宏兴皮革分别拓展二层皮胶原和汽车皮革业务。宝泰皮革的前 身福建正隆投资由吴国仕（51%）和白福兵（49%）共同持有，在福建省漳浦县赤 湖皮革园区拥有 4.32 万平方米的土地使用权。2019 年兴业科技全资子公司瑞森皮 革收购吴国仕所持有的 51%股权，并将福建正隆投资更名为宝泰皮革，并通过宝泰 皮革拓展二层皮领域和胶原蛋白原材领域。宏兴汽车皮革在公司收购之前已经在天 然汽车内饰用皮革领域深耕多年，进入蔚来、理想、金康等新能源汽车供应链。公 司在 2022 年 4 月公告以 5400 万元收购福建冠兴皮革持有的宏兴汽车皮革 45%的股 权后又对其增资，目前共持有宏兴汽车皮革 60%的股权。
核心高管经验丰富，深耕皮革行业与公司共成长。公司董事长吴华春及总裁孙 辉永（吴华春妻弟）在兴业皮革成立之初即加入公司，具有近三十年的皮革行业生 产及经营管理经验。其余核心高管亦在公司工作多年，高管团队磨合时间长，伴随 公司共同成长。
股权激励绑定核心骨干。公司在 2022 年 4 月公告股权激励计划，激励对象包 括公司总裁孙永辉、财务总监李光清、副总裁蔡宗泽三位高级管理人员以及中层管 理人员和核心骨干人员 248 人。据公司股权激励公司层面的考核，公司 2023-2025 年归母净利润增速分别不低于 50%/40%/40%方可 100%行权，公司通过股权激励绑 定核心骨干，激发团队活力。
我们选取的可比公司，业务上具备可比性：安利股份和云中马和公司同属纺织 制造行业，主要产品分别为合成革和革基布，和公司生产的牛皮革产品有相同的下 游。明新旭腾从事汽车内饰皮革生产，主要原材料为牛皮革，和公司汽车皮革业务 相似；继峰股份和旷达科技从事汽车内饰业务，产品分别为汽车内饰配件及配件材 料，和公司汽车内饰皮革下游相近。 兴业科技2022年和23Q1的ROE分别为6.48%和1.20%，高于行业平均水平。 纵向来看，2017-2021 年公司 ROE 中枢上行，主要是销售净利率不断提升，公司精 简 SKU 及优化产品结构见成效，2022 年受公共卫生事件影响，下游需求疲软，公 司 ROE 有所下滑，但我们认为伴随需求恢复、公司业务拓展，后续收益质量具备修 复空间。
公司 2017-2021 年盈利能力中枢上行。2014-2016 年下游需求疲软以及原材料 价格波动，同时电商平台的发展带动市场向廉价低端产品倾斜等影响，公司利润率 下行。2018 年以来随着市场消费升级，公司加大研发投入，优化产品结构，提升整 体盈利能力；同时完善管理机制，通过事业部负责制实现生产流程管控、成本控制， 提升质量管理水平降本增效，2017-2021 年利润率水平逐年递增。2022 年受到疫情 冲击盈利能力有所下滑，毛利率 19.51%，同比-4.9pcts。23Q1 公司盈利能力同比 改善，毛利率 17.76%，较上年同期+5.35pcts。横向对比来看，公司的盈利能力处 于行业中位数水平。分地区来看，2022 年公司内销和外销毛利率分别为 20.62%和 13.49%。我们认为伴随公司产品结构调整，盈利能力更高的汽车革占比提升，有望 带动整体毛利率提升。 结合原材料波动来看，2020-2021 年原材料价格上涨对公司毛利率有积极影响， 主要是公司会根据市场情况研判皮革价格走势提前采购低价原材料，但定价则会依 据时价，因此在原材料价格上涨初期有利于公司毛利率提升。21Q4 至 22Q2 原皮价 格下跌，叠加公共卫生事件抑制下游采购需求，导致 22H1 的毛利率下滑，但伴随 高单价原皮的消化，22H2 公司盈利能力有所回升。
销售费用率：公司处于产业链中游，主要客户为服饰、箱包等品牌客户和生产 商客户，营销、推广等费用支出较少，销售费用的组成主要是销售人员薪酬。2022 年公司销售费用率 1.10%，同比保持相对稳定。 管理费用率：公司近年销售规模扩大，管理费用率从 2017 年的 5.39%减少至 2022 年的 4.11%。
财务费用率：公司历年财务费用率低于行业平均水平，2022 年公司财务费用率 0.48%，主要是人民币兑美元贬值带来 293 万元的汇兑收益。 研发费用率：公司已经形成了较为完善的皮革技术研发体系，研发费用率低于 行业平均，2022 年研发费用率 2.77%，同比-0.13pct。
周转效率良好，2022 年以来受疫情及子公司并表影响存货增加。公司周转效率 较好，处于行业中间水平， 2017-2021 年存货周转率始终保持在 2 以上，2022 年 以来生产和物流受到疫情影响库存积压，行业周转率普遍下降。兴业科技原材料除 日常采购外也会预测原材料价格波动进行战略性采购和备货，结合 22Q3-23Q1 原皮 价格下滑，我们认为公司做出了大量的原材料备货，叠加 2022 年 6 月宏兴汽车皮 革并表导致存货增加，2022 年存货周转率降低至 1.83，伴随客户拓展和去库存加速， 存货周转率有望改善。
经营性现金流净额呈现周期性波动。公司 2022 和 23Q1 经营活动产生的现金流 量净额分别为-1.11 亿元和-2.28 亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金同比 分别+12.15%和+120.49%，尤其是 Q1 由于春节放假等因素是公司传统销售淡季， 现金流入较低。
