龙头皮革供应商，汽车皮革打造第二增长曲线。
公司前身皮制品厂成立于 1992 年，2012 年于深交所上市，自成立之初 就开始从事天然牛皮革的开发、生产与销售，现已成为国内制革工业龙 头企业。公司目前主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售，主要产品 为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功 能性皮革等。
公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国 内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND 等国内外知名品牌 均为公司的客户。
2019 年 4 月，公司全资控股子公司瑞森皮革以自有资金 484.12 万元收 购宝泰皮革 51%的股权，开始从事二层皮深加工，生产二层皮革和二层 皮胶原产品原料。2022 年 12 月，公司向宝泰皮革增资 1 亿元用于工程 建设和设备采购，以缓解宝泰皮革运营初期的资金压力。
2022 年 4 月，公司以收购增资方式获得宏兴皮革 56%的股权，并整合 宏兴皮革的客户渠道优势和公司原有的品牌、资金和产能优势，加速拓 展天然汽车内饰用皮革市场。宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的 研发、生产和销售，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想 汽车、蔚来汽车等。
传统业务逐步修复，汽车业务并表推动营收增长。2022 年公司实现营业 收入 19.88 亿元，同比+15.14%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比 -16.96%。2013-2016 年公司收入持续增长，3Y-CAGR 为 13.0%， 2017-2020 年公司收入连续下滑，3Y-CAGR 为-11.6%。 2017-2020 年公司收入连续下滑，主要原因包括：1）皮鞋行业受运动 鞋产品冲击，需求下行；2）公司进行 SKU 精简优化，调整期对收入造 成暂时性影响；3）2020 年新冠疫情对全球需求造成影响。2021 年开始行业景气度逐步恢复，传统业务同比增长 19.7%；2022 年国内需求有所 反复，传统业务同比-3%，但汽车皮革业务并表驱动整体营收表现亮眼。
分产品看，2022 年鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占 比分别为 78.5%、15.5%、2.5%，新业务放量较快，我们预计 2025 年 汽车皮革及二层皮胶原蛋白原料收入占比有望超过 50%。
分地区看，2022 年国内实现营收 17.71 亿元，同比增长 21.5%，占总 营收的 89.10%。国外市场 2022 年营收 2.17 亿元，同比下降 2.8%，占 总营收 13.9%。
分销售模式看，公司采取经销和直销相结合的方式，2022 年直销/经销 模式占比分别 65%、35%。针对大的品牌客户，公司采用直销的模式， 针对中小鞋厂采取经销模式。
盈利能力波动主要受皮料价格影响，产品结构优化推动盈利能力上行。 2013-2022 年，公司平均销售毛利率为 14.7%，平均销售净利率为 6.1%。 2022 年公司鞋包用皮/汽车皮革毛利率分别为 19.48%/23.85%，汽车皮 革由于具有较高的进入门槛毛利率较传统业务更高，明新旭腾真皮产品 毛利率在 40%以上，随着汽车皮革的逐步放量其毛利率有望逐步提升， 同时产品结构优化将驱动公司毛利率提升。
成本方面，从主要产品牛头层皮革产品的成本构成来看，2022 年皮料、 化料、人工、能源动力、折旧、环保费用、其他制造费用占比分别为54.1%、 21.4%、9.9%、2.2%、3.1%、3.2%、6.0%。占比最高的皮料也是价格 波动最大的成本项，对盈利能力带来较为明显的影响。2013-2022 年， 单位皮料成本在 5.03-12.91 元/平方英尺区间浮动，公司销售毛利率与 单位皮料成本呈明显负相关关系。除了皮料以外的成本占比较小且波动 幅度不大，对盈利能力的影响有限。从单位成本口径来看，化料成本在 2.22-2.49 元/平方英尺间小幅波动；人工成本从 2013 年的 0.41 元逐步 上升至 2022 年的 1.09 元。
皮料价格下行，2023 年盈利能力有望提升。2021 年进口生牛皮价格大 幅上涨，2022-2023 年进口牛皮价格逐步回落。考虑库存影响，公司皮 料成本的变化与生牛皮市场价变化相比有一定的滞后，2022 年公司皮 料成本较 21 年仍有一定上升，我们预计 2023 年进口牛皮价格的下跌将 充分体现至成本端，带动盈利能力改善。
费用管控稳定，稳中有降。2022 年期间费用率为 8.46%，其中，销售、 管理、财务、研发费用率分别为 1.10%/4.11%/0.48%/2.77%，分别同比 下降 0.02pct/0.44pct/0.13pct/0.17pct。公司重视研发投入，近年研发费 用率稳定保持在 2.5%以上；2021 年由于汇兑损益大幅增长导致财务费 用率增幅较大。
公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至 2022 年末，公司实际控制 人吴华春分别通过持有石河子万兴股权投资合伙企业、石河子恒大股权 投资合伙企业持有公司 15.85%、4.84%的股权，此外一致行动人吴国仕、 吴美莉分别持有公司 13.59%%、1.30%股权。公司董事长吴华春以及副 总裁兼董事会秘书吴美莉均已任职 10 余年，积累了较为丰富的天然皮 革行业生产、销售、管理的经验。
股票期权激励计划充分绑定核心骨干。2023 年 4 月，公司首次发布股 票期权激励计划，涵盖公司董事、高管、中层管理人员、核心技术（业 务）人员共 251 人，绑定公司与核心团队的利益。其中，中层管理人员、 核心技术（业务）人员授予总量占比 71.92%。本次股票期权激励计划 涵盖范围广，充分绑定核心骨干，激发了公司生产活动的积极性，保障 公司长期稳定发展。首次授予部分股票期权为 1340 万份，需摊销的总 费用为 4249.14 万元，2023-2026 年预计摊销费用分别为 1544.18、 1756.07、747.89、201 万元，对公司利润的影响程度有限。
设立较高考核目标，彰显管理层发展信心。本次股票期权激励计划设定 了较高的考核目标，1）100%行权要求：2023-2025 年净利润同比增速 分别不低于 50%、40%、40%；2）80%行权要求：2023-2025 年净利润同比增速分别不低于 30%、20%、20%。
