业绩稳步增长，疫情拖累项目进展造成短期压力。
随着公司各项业务的持续发展以及市场对于数字化展示需求的不断增加，公司的营业收入、 归母净利润、扣非后归母净利润、利润率等指标均处于稳步增长之中。 2013 年-2021 年间公司营业收入从 5.94 亿元增长至 29.39 亿元，复合增长率为 22.12%； 归母净利润从 2101 万元增长至 4.39 亿元，复合增长率为 46.21%；扣非后归母净利润从 1544 万元增长至 4.12 亿元，复合增长率为 50.74%。 但到了 2022 年，受到国内新冠疫情复发和全球经济形势的影响，外部的复杂环境给公司 的生产经营带来了难以避免的挑战。公司总部以及主要团队位于上海，但承接的展览展示项目 遍布全国；3-5 月上海采取的全域静态管理以下半年全国范围内各省市都不同程度地对人员流 动进行限制，对公司的日常运营和业务开展都造成了比较大的影响，项目进度出现不同程度的 推迟或延后。由于公司的一体化项目需要依据项目的进度节点分阶段确认收入，因此项目进度 的延后也会影响公司营业收入的确认，导致公司 2022 年全年的营业收入同比减少 42.79%至 16.82 亿元，归母净利润同比减少 84.95%至 6604 万元，扣非后归母净利润同比减少 92.59% 至 3049 万元。但如果进一步对比 2022 年的上半年和下半年，公司在下半年的营业收入、归母 净利润、扣非后归母净利润的同比降幅已经有比较明显的收窄。
进入 2023 年后，政策的调整下市场回归常态，线下体验经济复苏，各地项目也有序推进、 交付顺利，公司业绩有较为明显的好转。公告显示公司 2023Q1 营业收入同比增长 74.78%至 4.22 亿元，归母净利润从 2022Q1 的亏损 1578 万元转为盈利 4412 万元，扣非后归母净利润 从亏损 1804 万元转为盈利 4203 万元；2023H1 公司归母净利润预计为 9400 万元-1.4 亿元， 测算 Q2 单季度归母净利润由 2022Q2 的亏损 5721 万元转为盈利 4988 万元-9588 万元，扣非 后归母净利润为 5400 万元-8000 万元，测算 Q2 单季度扣非后归母净利润由 2022Q2 的亏损 6099 万元转为盈利 1197 万-3797 万元。
根据公司披露的主营业务口径，展览展示业务依据功能不同可以分为城市数字化体验空间、 文化及品牌数字化体验空间以及数字化产品及服务三类。其中文化及品牌数字化体验空间收入 增速远高于其他两项业务，收入占比从 2013 年的 4.70%提升至 2022 年的 59.06%，超越城市 数字化体验空间业务成为公司的主导业务；城市数字化体验空间业务的收入占比则从 94.28% 下滑至 39.70%，该两项业务的合计收入占比超过 98%，构成公司最主要的收入来源，数字化 产品及服务的收入占比较低，仅有 1%-2%左右。 在成本端，公司的主要营业成本来自于材料费、人工费、施工费及其他成本。其中材料费 主要包括公司数字化展览展示业务开展过程中所必须的设备、建材等，是公司主营业务成本中 占比最高的部分；其次是包含消防施工、装修装饰工程、劳务等在内的施工费以及人工费。
由于公司的数字化展览展示业务根据客户具体需求进行定制，具有个性化和非标准化的特 征，因此公司的营业成本结构也会受到具体项目设计方案以及实施方式不同的影响。总体的趋 势变化上，营业成本中材料费的占比呈现比较明显下降趋势，从 2014 年的 83.59%下降至 2022 年的 60.74%，人工费和施工费的成本占比分别从 2014 年的 4.35%和 8.95%提升至 21.37%和 13.63%。这种变化一方面是由于公司经营规模的扩大以及议价能力的增强，通过集中采购的方 式控制了边际成本的提升，带动材料费的占比下滑；另一方面则是当前的展示项目中对技术含 量较高的影视动画、数字沙盘、多媒体互动等技术的需求和质量不断提升，带动营业成本中人 工费的占比也随之提升。
通过完成诸多具有市场影响力的展览展示体验项目，公司积累了较多的项目成功经验，建 立了良好的知名度，议价能力增强，并且随着业务规模的扩大，集中采购的规模优势得到发挥， 公司的材料成本得到较好的控制；另外公司加大项目中影视动画、数字沙盘、互动技术等高附 加值的展项占比，推动公司在 2013-2021 年间毛利率持续提升，盈利能力增强。毛利率和净利 率分别从 2013 年的 24.03%和 3.54%提升至 2021 年的 32.96%和 14.93%。 2022 年公司整体营收下滑，虽然施工费以及材料费能够与营收保持基本的同步下滑，但人 工费的支出属于刚性支出，难以随收入的减少而下降，导致 2022 年公司毛利率下滑 5.83pct， 净利率下滑 11pct。政策调整后公司业务正常推进，2023Q1 毛利率回升至 37.60%，净利率回升至 10.44%。
在公司的各项业务中，数字化产品及服务的毛利率最高，2017 年-2022 年间该业务平均毛 利率为 55.32%，但由于此部分业务的收入占比小，对公司利润的贡献也比较有限；城市数字 化体验空间的毛利率从 2017 年的 25.61%逐年提升至 2021 年的 35.98%；文化及品牌数字化 体验空间业务的毛利率虽然有波动，但也基本能够保持在 30%以上，随着城市数字化体验空间 业务毛利率的提升以及毛利率相对更高的文化及品牌数字化体验空间收入占比的持续性增长， 带动了公司整体盈利能力的提升。 在公司的一体化项目中，影视动画、数字沙盘、互动技术、多媒体集成等展项的技术含量 比较高，收入占比和毛利率也相对更高，此部分既是设计方案视觉呈现的重要构成，也是公司 的核心竞争力所在，而配套的基础装饰部分收入占比和毛利率相对较低。随着公司自身创意设 计以及技术能力的不断突破提升，其核心竞争力加强，毛利率也有望继续稳步上升。
2013-2023Q1 间，公司的整体费用变化幅度基本与营业收入的变化趋势保持一致，整体费 用率保持稳定，2013-2022 年平均费用率约为 12.87%。但费用支出方面仍有一些结构性变化， 其中销售费用率呈现提升，管理费用率呈现下滑，研发费用率基本平稳。 2022 年公司的营业收入虽然有所下降，但包括销售费用中占比最高的职工薪酬，管理费用 中占比前三的职工薪酬、办公费、折旧费等费用支出都属于刚性支出，其降幅显著低于营业收 入降幅，也导致公司总体的费用率相比 2021 年提升了 3.95pct。 2023Q1 公司营业收入恢复增长，主要费用率为 13.70%，相比 2022 年全年下滑了 1.79pct， 相比 2022Q1 下滑了 7.27pct。
公司在业务规模不断扩大的同时继续维持良好的现金流状态，2016-2022 年间能够连续多 年保持经营性现金流的净流入，同时公司的净现比以及收现比也比较稳定，2013-2022 年公司 收现比平均值为 1.00；如果剔除 2022 年由于利润大幅下滑导致的净现比异常的情况，公司的 整体净现比平均值为 1.01。
通过比较稳定的现金流控制能力，公司的现金储备不断增加，截止至 2023Q1，公司拥有 货币资金及交易性金融资产合计 17.84 亿元，现金储备较为丰厚，拥有比较强的抗风险能力。
虽然公司客户的资金支付审批流程复杂，付款周期长，资金回笼速度较慢，但考虑到客户 主要以各地政府、大中型事业单位、与政府部门关联度较高的机构以及部分存在展示需求的大 中型企业为主，信用较好，项目也主要承担了政务宣传、城市规划、招商引资、文化宣传等重 要功能，因此预计发生坏账的风险相对较小。 从 2019-2021 年间公司应收账款的账龄结构来看，主要集中在 2 年以内，其中 1 年以内的 应收账款占比最高。2022 年公司应收账款的账龄结构出现一定恶化，1 年以内应收账款占比下 降，2 年及以上应收账款占比提升。我们认为可能是由于疫情影响了公司的项目进度和的回款 效率，预计随着公司业务的正常推进，加大对应收账款的回收力度，应收账款账龄结构有望逐 渐改善。
公司的应收账款、应收票据、其他应收款以及合同资产（主要是未到期的项目质保金，在 项目质保期满后实际收到时将确认为收入）的存量规模随着公司业务规模的扩大而不断增长， 从 2013 年的约 3.30 亿元增加到了 2023Q1 的约 16.52 亿元，但其占总资产的比重仍旧维持在 相对稳定的区间，并未出现大幅提升的情况，显示公司的整体回款正常有序。 此外应收账款、应收票据、其他应收款以及合同资产的每年净新增规模占当期营业收入的比重虽然存在一定波动，但我们认为整体的占比不高，处于较为可控的状态。
公司的订单数量和金额不断增加，显示出下游客户对于数字化展示服务需求的不断增长， 也体现了公司在展览展示领域的市场竞争优势。根据公司公告披露，2018-2021 年间公司新签 订单金额不断增长，其中文化及品牌数字化体验空间业务的订单增速最快。截止至 2022 年， 公司在手订单余额 49.51 亿元，在手订单充沛。随着项目的不断推进，获取的订单项目也将逐 渐转化为公司的业绩。 根据公司披露的 2017-2020 年在手订单数量和金额测算，公司在保持订单数量增长的同时， 平均每笔订单的金额也有所下降。我们认为可能意味着公司加大对中小客户拓展力度，带动中 小客户数量和订单数量增加，降低对大客户依赖程度，在下游的客户层面也更加多样化。 同时结合 2014-2022 年公司前五大客户的销售占比变化趋势来看，公司在营业收入不断增 加的同事，对大客户的依赖程度也在不断降低，前五大客户的收入占比从 2014 年的 43.69%下 降至 2022 年的 24.64%。
在生成式人工智能技术的进步和相关产品密集发布下，AIGC 正在为内容产业带来新的变 化，成为内容生产的新模式之一，为内容产品带来了新的形态和交互体验，展览展示行业也向 智能化、交互性的方向转型发展。 公司顺应技术的变化开始利用 ChatGPT、StableDiffusion、Midjourney、文心一言等底层 AI 模型工具积极探索 AIGC、PGC 在数字文化创意与内容创作领域的融合应用，提升公司文案 策划、创意设计、2D 图像、3D 建模、交互设计和影音合成等数字内容开发团队的生产效率， 加快项目推进速度，提升竞争力。同时通过 AI 技术的赋能还能够达到强化人机对话、实时智能 生成图像和音效、沉浸式场景等可视化交互能力的目的，增强公司展览展示业务的智能化、互 动性和沉浸感程度，也为数字化展览展示带来更多的创新体验。 另外公司还将结合人工智能与虚拟现实技术，探索 AIGC 与 VR/AR/MR、数字虚拟人和元 宇宙虚拟空间的融合应用与发展，通过生成式 AI 技术的赋能解决当前虚拟现实产业中存在的内 容制作成本高、内容数量少等痛点，加快“AIGC+VR/AR/MR”在城市形象、传统文化和旅游 景区等场景的落地应用、打造 AIGC 标杆应用案例，开拓“AIGC+VR/AR/MR”在展览展示、 文创文娱和商业消费等行业的多元化应用。
当前国内经济正处在由高速发展转向高质量发展转变的过程之中，在经历了数十年城市经 济发展和产业结构转型后，部分原本繁华的老工业园区逐渐走向衰落，而此类地区又承载了城 市发展的历史记忆和时代痕迹，具有很高的历史价值、社会价值、文化价值和独特的建筑风貌。 如何在保护老工业遗址的同时重新盘活老工业遗址资源，有效利用存量土地资源打造新的 业态和新模式也成为城市更新改造的重要命题之一。在 2020 年 6 月由五部门联合印发的《推 动老工业城市工业遗产保护利用实施方案》中曾提出多项主要任务，包括要利用数字技术开发 工业主题博物馆资源，建设智慧博物馆；推出各类工业文化主题展览、社教研学活动与文创体 验活动，培育新兴文化业态及产业模式；依托工业遗产建设一批主题突出的工业遗址公园、城 市文化公园等；推动工业遗产保护与城市形象提升相融合，将能够凸显工业文化特色的景观标 志纳入城市建设规划。
公司积极把握城市更新改造阶段的重要机遇，利用自身的项目经验和技术优势先后参与打 造基于天水长城控制电器厂改造的“天水工业博物馆”、基于阳泉市水泵厂改造升级的“阳泉记 忆·1947 文化园”以及基于合肥老市政府办公大楼改造的“合肥城市记忆馆”等城市更新实践 样板。根据公司近期公告显示，公司又成功中标淮北市大唐发电厂城市更新、数字文旅创新项 目，以大唐发电厂旧址为载体打造文创特色街区，发展休闲产业和工业旅游业，提升城市文化 软实力和综合竞争力，预计总投资近 2 亿元。根据公司公告 2020-2022 年，公司更新改造项目 贡献的收入占比分别为 4.59%/12.15%/11.45%，后续的城市更新改造项目有望激发公司增长新 动能。
