储能电池供需紧平衡，储能新星一体化&渠道优势突出。
中美欧三大市场齐爆发，储能需求高增。1）欧洲：低渗透率高成长空间，储能再 上新台阶。欧洲能源危机下，欧洲户用光储高经济性得到市场的认可，德国免除户用光 伏 VAT、所得税，意大利户储补贴政策退坡，利好政策持续。长期独立能源大趋势，2021 年欧洲户储渗透率仅 1.3%，成长空间广阔，工商业和大储市场亦快速增长。我们测算 2023/2025 年欧洲储能出货量为 70GWh/182GWh，2023 年同增 97%，2022-2025 年 CAGR 达 72%。
2）美国：ITC 政策鼓励，表前表后齐爆发。美国电力供应商之间协调较差，储能具有调节实用价值，辅助服务全面开放，市场化程度高，PPA 电价高配储溢价明显。 ITC 税收抵免延长 10 年并提高抵免比例至 30%-70%，首次将独立储能纳入补贴，推动 收益率明显提升。我们测算 2023/2025 年美国储能出货量为 82/209GWh，2023 年同增 88%，2022-2025 年 CAGR 达 69%。中美欧三大市场齐爆发，2023/2025 年全球储能出 货量为 255/708GWh，2023 年同增 99%，2022-2025 年 CAGR 达 77%，需求增长广阔。
储能电池加速布局，行业维持紧平衡。根据鑫椤锂电，2022 年全球储能电池产量近 140GWh，其中宁德时代产量 46.2GWh，占比 33%，行业 CR3 接近 50%。随着储能需求 的快速释放，电池企业快速扩产，产业链相关公司跨界切入。我们跟踪主要厂商 2023 年 出货预期，我们预计 2023 年有效供给可达 280-300GWh 左右。
一体化优势保障盈利优势。储能电池中，正极材料为影响电芯性能最核心部分，同 时也是影响电池成本的关键构成。根据我们对于 2023 年磷酸铁锂储能电池成本拆分， 在电池级碳酸锂 15 万元/吨，储能磷酸铁锂正极售价 7.5 万元/吨假设之下，正极材料占 电芯/储能电池占比约 38%/23%，正极材料于储能电池中成本占比最高。正极材料制造 过程中，单吨正极材料大约需要碳酸锂 0.25 吨，随着碳酸锂价格上行，直接材料占比快 速提升，根据万润新能招股说明书，随着 2021 年以来碳酸锂价格持续上行，公司直接 材料成本占比达 72%，锂源于正极材料中成本占比最高。考虑锂资源自供，我们预计紫 金矿业正极材料成本优势突出。假设正极材料行业平均毛利率 15%至 20%，通过正极材 料自供，我们预计龙净环保储能电池毛利率有望超行业平均 4pct，单 Wh 毛利盈利弹性 18%。
一体化优势保障产能扩张。紫金矿业积极切入新能源金属产业链，现已拥有“两湖 一矿”锂资源，锂盐冶炼产能以及磷酸铁锂正极产能。从规模上来看，紫金矿业 1）在 手锂资源已跃升至行业头部；2）预计 2025 年形成碳酸锂产量 12 万吨，上游锂资源保 障锂化合物产能释放；3）磷酸铁锂正极材料规划 5 万吨逐步投产，1 期 2 万吨已经投 运，我们预计 5 万吨正极产能可匹配磷酸铁锂储能电芯产能约 25GWh。匹配紫金矿业 的上游布局，龙净环保快速布局中游储能电池系统制造，已布局磷酸铁锂储能电池电芯 以及匹配的 PACK 集成等，在建储能电芯产能 5GWh，考虑上游资源加持，电池产能有 望快速扩张。
电化学储能核心市场是大型储能，包括可再生能源并网+调峰。2021 年全球新增电 化学储能项目从结构来看，大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到 57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心 市场是大型储能，业主方来自发电侧。
招标主体较为集中，传统电力行业主体占比超 50%。经过我们不完全梳理，2022 年 储能招标合计规模 41727MW，参与招标主体 128 家，单位招标规模仅为 326MW，单位 项目规模不大，头部集中明显。发电集团“五大发电”与“四小豪门”合计贡献招标规 模占比达 36%，其他传统电力产业相关包括中国能建、中国电建、中国核电等合计贡献 规模占比达 18%。龙净环保作为大气治理行业龙头，深耕行业多年，电力、工商业客户 资源积累深厚。传统环保客户与储能客户重叠度高，销售渠道协同优势明显。
