公司作为为数不多的制造型零食企业龙头，2021 年开启改革并于 2022 初现成果，聚 焦五大品类并进一步向全渠道延伸。
公司实控人张学武与张学文为兄弟关系，两人合计持有公司 8289 万股，占总股本的 64.42%，其中直接持有 26.82%，间接持有 37.60%，控制权较为稳定。 匹配战略，股权激励绑定高管和核心人员。公司于 2019 年实施股权激励，激励股票数 量为 550 万股，其中包含 110 万预留股。首次授予价格调整后为 13.65 元/股，预留授予价 格每股 25.97 元/股。2021 年在公司全渠道转型的大背景下，公司于当年 4 月推出新一轮股 权激励方案，激励股票数量为 224 万股，授予价格为 53.57 元/股，但由于 2021 年线下疫情 等因素影响，公司于 2022 年 1 月重新调整业绩目标：相比 2020 年，2022 年营收增速目标 从 62%调整为 38%，扣非归母净利增速目标从 101%调整为 31%；2023 年营收增速目标从 104%调整为 66%，扣非归母净利增速目标从 186%调整为 101%。修改后股权激励目标（不 扣除激励成本）为 2022、2023 年归母净利润分别达 3.0 亿元（+112%）、4.6 亿元（+53%）， 提升确定性。
管理层经验丰富，匹配公司战略引进恰当人才。公司董事长张学武毕业后进入外资食品 企业学习经验，于 2005 年开创盐津铺子。兰波负责 KA 渠道管理也是自公司成立之初就在 公司任职。2020 年伴随公司向供应链、电商战略转型。为匹配战略转型，公司针对性的引 入了在雀巢任职 16 年拥有丰富供应链管理的黄敏胜、在互联网工作多年曾任立白集团 5 年 电商总经理的张磊及研发团队，效果已持续显现，电商高成长，供应链成本出现一定下降。
盐津铺子成立于行业高速发展时期，通过“成长期”（2005-2015 年）持续扩品类、扩 产能，并在大型商超享受红利及站稳脚跟，奠定公司的产品、品牌、渠道多项基础，以及明 显领军于市场的研发及供应链的优势；在上市后的“闯关期”（2016-2019 年）先后迎来线上 龙头竞争挤压、原材料增长等挑战，但在已有优势加持下，鱼豆腐等“大单品战略”、及渠道“双中岛战略”有效性持续验证，在此期间仅净利润受损收入维持增长，在期末业绩重新迎来 爆发；2020 年以来，公司重新调整战略，转型升级，聚焦核心品类，扩大渠道空间，2022 以来渠道战略成效持续显现，公司想象空间打开。
（1）2005 年-2015 年，成长期：定位精准，全面提升。公司董事长张学武父亲此前便 于浏阳经营蜜饯作坊，张学武毕业后进入外资食品企业学习经验后，于 2005 年开创盐津铺 子。以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，逐步发展成多品类、足产能、优势 KA 商超渠道配合 经销商渠道的优秀企业。 生产：多品类、跨省产品持续扩建。①多品类产能持续扩建：2007 年创建豆干厂，2008 年创建肉制品厂，2010 年创建坚果炒货厂，2011 年创建素食、糕点厂，2013 年公司扩建 凤爪厂、新建坚果炒货厂。②扩建省外高势能基地：2014 年公司于江西修水创立生产基地， 并于 2015 年投产，主打豆干类产品，为大单品鱼豆腐爆发埋下伏笔。
产品：品类持续扩充。①早期凉果蜜饯填补空白：公司 2005 年推出凉果蜜饯独立散装 产品，填补了行业只有包装、裸装产品的空白。随着渠道和产能开拓，公司产品品类持续提 升。②大单品鱼豆腐迅速成功，并带领公司成为豆干市场冠军：2015 年 3 月，盐津铺子在 成都春季糖酒会推出 31°鲜鱼豆腐新品，迅速成为市场新宠，经过一年爆发式成长与发展， 创下全国商超鱼豆腐销售第一的佳绩。2016 年顺势推出以大豆蛋白制成的素烤素肉、清纯 嫩豆干新品，一跃成为市场新型豆干引领者。
渠道：线上线下逐步完善。①线下各类渠道逐步补齐。2006 年公司签约沃尔玛打开高 端商超大门开启品牌建设之路，随后逐步在华润、步步高等各类高端大型商超连锁中站稳脚 跟。以此为基础，逐步拓展下沉市场经销商作为渠道补充。其中 2014 年借助参展成都糖酒 会等推广形式面向全国广泛招商，从而当年经销商数量增长较快，随后 2016 结束合作部分 小规模经销商，进一步优化了经销商结构。此外，公司从 2013 年起尝试连锁经营模式后受 阻，且于 2016 年全部停止。②2014 进军电商渠道。2014 年，公司开展电商业务，通过天 猫、京东、一号店等平台销售。随着新渠道占比持续提升，公司品牌优势逐步加强， 公司于 2015 年全渠道能力逐步建立。同时公司于 2013 年建立仓储物流中心后，进一步加强渠 道服务效率。
业绩：稳步提升。2015 年公司收入、归母净利润分别达 5.84 亿元、0.65 亿元，2012- 2015 年公司收入、归母净利润的复合增速达 17%、21%。在此期间，公司一方面扎实提升 供应链，一步一个脚印地奠定 KA 渠道优势，另一方面，通过不断试错，提升整体产品及渠 道经验，为“闯关期”的稳定的业绩打下基础。 （2）2016 年-2019 年，闯关期：坐稳市场，做深品牌。该期间，线上渠道型龙头爆发， 对线下商超零食产生竞争压制，同时上半段时间保守原材料涨价困扰，公司借助大单品、双 中岛战略，在收入保持增长仅利润受损的情况下，期末业绩进一步爆发。 渠道：双中岛战略，进一步做深 KA 渠道优势。公司进一步强化“直营商超主导、经销跟 随” 的营销布局，“以点带面、分区连片、阶梯拓展”，线下营销网络向全国逐步扩张。①做 深 KA。其中 2018 年下半年起大力推进商超双中岛战略，包括“盐津铺子”休闲零食屋和“憨 豆爸爸”休闲甜点屋，单店业绩提升明显。直营商超门店数量也出现快速增长，KA 品牌力明 显提升。②渠道更加完善：在 KA 渠道优势不减、产品力品牌力持续提升的背景下，经销商 渠道、电商渠道拓展有力，占比持续提升。③打开省外区域：公司营销地域走出华中，华南、 华东等区域占比逐步提升。
产品：第二曲线烘焙爆发。①持续出新，烘焙爆发。2016 年重点开发拳头明星产品， 形成“新型豆干+烘焙糕点+满口香炒货+其他小品类” 产品组合；2018 年重点推出烘焙系列 新品，避开竞争压力较大的短保和长保赛道，创新性推出“58 天鲜”中报烘焙产品。在“憨豆 爸爸”中岛渠道加持下，烘焙迎来全面爆发。烘焙类营收占比自 2017 年的 7.2%，提升至 2019年的 29.3%。2019 年公司上市“纯蛋糕”、“乳酸菌小口袋面包”、“华夫饼”、“黄油面包” 等系 列烘焙新品，进一步稳固烘焙优势地位。②产品品类更加完善。
生产：产能全面提升，为产品提供支撑。①本部产能量、质双升：2018 年公司湖南本 部新增四条烘焙智能生产线，并于 2019 潘琴安置技改升级后的自动化生产线，生产效率显 著提升，当年新建多个品类生产线。②新增广西、河南新生产基地。公司分别于 2017、2019 建设广西、河南生产基地，为公司更多区域发展打下基础。
业绩：受益第二增长曲线，全面爆发。在原材料上行、及线上龙头的竞争影响下，该阶 段上半段公司毛利率下行，费用率提升，2017 年公司归母净利润下降 23%，2018 借助战略 改革，收入增速快速提升，利润增长回正，随后在 2019 重新迎来业绩爆发。2019 年公司收 入、归母净利润分别达 13.99 亿元、1.28 亿元，自 2016-2019 公司收入、归母净利润的复 合增速达 34%、25%。
（3）2020 年-至今 ，升级期：做宽市场，打开空间。2020 年，公司进入战略升级改革 期，在经历了 2020、2021 年上半年业绩大涨大跌之后，2021 年进一步聚焦 5 大核心品类。 公司步入新阶段，重新打开业绩增长空间。
战略全面升级。 ①2020 年中长期战略调整：2020 年公司的中长期战略从“直营商超主导、经销跟随”升 级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。 由渠道驱动增长升级为“产品 +渠道”双轮驱动增长，同时争取实现产品“高品质+高性价比”。 ②2021 年战略进一步升级。公司销售产品和销售渠道实现结构性优化，核心品类全渠 道拓展实现稳健增长 1> 渠道方面，进一步下沉、多元化和优化。在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展 电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深 度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团 购等渠道。 2> 产品方面，基于“有体量、有空间、未垄断，公司有优势”为判断标准，聚焦五大核心品 类烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干类。具体方面，除了持续推新，2020 年大力拓 展定量装，2022 继续增加 9.9 元量贩装、流通装提升渠道卖力。 ③战略已取得初步成效。因疫情影响流量、社区团购、业绩高基数等因素影响下，2021Q2 公司收入同比出现负增长，同时因 KA 渠道投放大量营销费用未产生效果及原材料涨价，该 季度亏损。自 2020 年 11 月份期公司开始精简产品，2021 年流通装、定量装 M3-M6 公司 全渠道建设逐步完成，并开启聚焦品类下沉渠道、新渠道全国招商，公司 2021H2 业绩逐步 好转，2022Q2、Q3 为战略升级后检验成果的前两个季度，公司业绩实现逆转回升。
战略成效原因及展望。 ①战略成效原因。1>供应链优势为全渠道发展基石。基于优秀的生产能力，公司供应链 成本的节省在除了部分辣卤的多个赛道行业首屈一指。该优势进一步提升公司在各渠道的价 格优势，尤其部分低价赛道，如低线城市尾部门店以及低价电商。2>聚焦品类估计存缺。公 司进一步摒除如竞争优势不明显的籽类等赛道，聚焦赛道因龙头规模小，往往供给、需求均 存在空缺。3> KA 优势成为招商敲门砖。公司在 KA 拥有较强优势，提供招商良好基础。4> 多品类及快反研发持续提升单点卖力。多品类可在招商时提供更多选择，实现较高初步订单， 快反研发能力有助于公司快速研发和生产有市场需求的产品，帮助公司进一步做稳和做大单 点卖力。5>定量装及流通装能够有效挖掘多渠道机遇。通过定量装和流通装，公司进一步打 开非散装市场空间，结合公司具有优势的散装产品，适应各类渠道需求。6>新渠道普遍费用 较低。相比直营 KA 渠道，经销渠道往往营销费用更低、盈利更强，现金流更好。7>匹配战 略引进恰当人才并匹配股权激励。匹配战略先后引入知名企业供应链人才、电商运营人才、 销售人才，以及研发人才，并通过股权激励提升业绩确定性。 ②未来展望。重资产带来的竞争壁垒在拥有先发优势的情况下很难打破，多品类和具备 快速反应的研发能力同样能够长期匹配多变的消费者需求，在战略拓展至全渠道后，全面打 开全国化想象空间。
第一阶段：上市以来-2019 年 2 月，股价上市以来受追捧随后因原材料涨价、线上龙头 影响、公司费用率向上等因素持续波动向下，在 2018 年公司双中岛战略及大单品战略逐步 验证可行后，股价逐步企稳。 第二阶段：2019 年 2 月-2021 年 4 月，在产能完备、新品迭代、第二增长曲线增长稳 健以及盈利回升的背景下，疫情前股价稳步提升，2020 年疫情对商超流量的正向影响进一 步催生股价快速提升。 第三阶段：2021 年 4 月-至今，2021Q2 因高基数、疫情对商超流量负面影响的情况下 公司费用投入效果有限，导致股价向下。随后公司开启新一轮战略升级，在战略有效性持续 验证的过程中，除 2022Q1 股价因外部环境、原材料价格增长、疫情等因素下跌外，其余时 间业绩持续回暖，股价持续成长。
营收及净利润：短期业绩回升，长期空间扩大。2021 年公司营收、归母净利润分别达 22.82 亿元（+16.47%），1.51 亿元（-37.65%），主要受到疫情对商超流量影响、以及 Q2 短 期费用投入有效性减弱影响、原材料价格增长影响，利润承压。2021Q1-Q3 公司营收、归 母净利润分别达 19.70 亿元（+21.01%），2.19 亿元（+182.85%），业绩回升明显。（1）长 期来看：公司 2012-2021 以来营收、归母净利润复合增速分别达 22%、21%，其中 2017、 2021 两轮原材料价格增长对成本产生影响，以及 2017 线上龙头对线下竞争压力增大导致 对费用产生影响外，10 年来公司收入均保持至少不低于 10%的增长，进一步证明了公司的 业绩韧性。（2）短期来看：2021Q2 公司业绩底部后，持续回暖，在高基数下 2022Q1 仍保 持稳健业绩增长，2022Q2、Q3 持续回暖，快速提升。（3）拆分来看：按品类，2017 以来， 烘焙类（含薯片）第二增长曲线成功打造，替代豆制品成为公司第一大品类，目前成为公司 业绩核心驱动，公司深海零食、果干占比逐步提升。2021 以来深海零食、素食收入同比增 长 37%、42%，大单品战略出现成效，2022 以来在聚焦品类持续推新（魔芋丝、手撕蟹柳、 素毛肚）以及拓展包装（辣卤推出 9.9 元定量装、薯片推出 2 元刘童装）影响下，深海零食、 素食、烘焙均表现出较好的成长性。按渠道，2017 年及以前公司公司直营 KA 渠道占比维 持 50%左右，直营为主，经销为辅，电商渠道占比相对有限。2018 以来，在中岛渠道生效 及大单品持续推出的情况下，新区域、下沉经销收入占比提升，2020 聚焦全渠道发展后， 对接多元零售生态的经销商数量、收入均进一步提升，结合部分规模较小的 KA 客户转经销 影响，直营占比 2022H1 达 19%，较 2021 年全年占比减少 10pct。按区域，核心市场华中、 华南占比逐步下降，华东地区区域增长成为公司收入增长核心动因，此外，逐步填补西南、 西北、华北、东北空白，初步实现全国化。
毛利率：2021 短暂影响，盈利压力出现改善。2021、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达 35.71%（-8.12pct,）、36.35%（-3.45pct）。整体看，2021 因原材料（棕榈油、包材、黄豆 等）成本上行、以及部分配送费和物流费自销售费用划分至营业成本影响，毛利率下降，2022 则在产品结构优化、通过研发降低供应链成本的背景下，毛利率已经出现明显回升，并在原 材料价格提升的背景下实现了毛利率正增长（去除掉会计准则影响 2022Q1-Q3 毛利率回升）。 公司拥有较强的盈利控制能力，公司于 2014、2017、2018 均遇到过原材料问题，在拥有较 强的多品类生产能力的背景下，公司可以通过优化产品结构、通过研发降低供应链成本，以 及提价、推新等方式较快的解决产品毛利率问题，在本轮大众原材料价格上涨的过程中 （2021 年-2022H1），零食上市公司中公司毛利率恢复相对较快。
费用率：渠道结构优化促进继续向下。整体看，销售费率高是期间费率较高的核心原因， 管理费用占比较低，财务费用占比较小。而销售费用中因直营商超对应销售人员较高，人员 薪酬及促销费用高为销售费用高的核心原因。随着公司经销商占比持续提升，销售费用节约， 2017 以来期间费率持续下降，2022 以来因运费计入营业成本进一步下行。在公司收入规模 持续提升的背景下，管理费率略有下行但基本稳定。我们预计，随着公司的下沉渠道持续开 拓，费用结构将进一步优化，公司费用率仍有望进一步下行。
ROE：短期受损，长期仍望回升。2021 公司 ROE（摊薄）达 17.27%。短期来看，2019 以来公司的总资产周转率、权益乘数均在持续上升，2021ROE 短期下行核心原因仍为原材 料成本、费用投入等导致盈利能力下降。2022 年公司毛利率、费用率逐步恢复，预计 ROE 将回稳。长期来看，在渠道扩张速度大于新厂扩张速度的背景下，总资产周转率仍有上升空 间，而新渠道主要以经销模式为优化费用结构带动净利率提升，ROE 仍有望在高位继续上 行。
现金流：商业模式优，现金流稳健。①商业模式优，使销售收现/收入、经营现金流净额 /净利润均大于 1。公司直营商超往往存在 1 个月左账期，但目前占比相对较高的经销商业务 主要为款到发货，现金流表现往往领先于报表，在公司整体维持较快增长的背景下，公司销 售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润均大于 1。现金流表现稳健。②2021 以来现金流 表好于业绩，并具有一定的领先性。公司 2021Q2 末业绩底部时，战略升级已启动一个季度， 相比季度营收环比下降，全国招商带来的效果已在当季度现金流体现表现。同时在基于战略 升级导致的部分费用结构优化，2021 年以来的季度经营现金流净额同样表现不俗。基于经 销商占比持续提升（预付制为主），在本身具有不俗现金流基础上，整体回款周期有望进一 步优化。
