坐拥优质稀缺资产雅砻江水电，经营业绩稳步提升。
国投电力前身为湖北兴化，2002 年完成重大资产重组，国投集团成为上市公司的第一大股 东，主营业务变更为电力的生产和供应；2003 年发改委授权国投集团旗下二滩水电公司 （现“雅砻江水电”）独家负责雅砻江流域水电资源开发；2009 年国投集团将二滩水电注 入上市公司，自此，国投电力获得雅砻江流域水电资源开发唯一主体——雅砻江水电的绝 对控股权。目前，公司已经形成以清洁能源为主，水火并济、风光互补的发电业务结构， 并涉及储能、售电及综合能源服务领域。 控股股东国家开发投资集团持股 51.32%，二股东长江电力持续增持。截至 2023 年一季报， 国投集团持股 51.32%，为公司控股股东；长江电力直接或通过长电投资不断增持公司股份， 持股比例由 2016 年的 1.73%增至 2023Q1 的 17.47%，目前为公司第二大股东。
公司装机结构以水电为主，火电资产结构优化，清洁能源装机占比逐渐提升。公司的装机 以水电为主，随着两杨水电站的投产，公司水电装机规模再上新台阶，2022 年水电装机量 达 2128 万千瓦，占比 56.3%；新能源方面，2017 年以来公司风电、光伏装机量增长加速， 近 5 年 CAGR 达 32.1%，风光装机占比由 2017 年的 3.6%提升至 2022 年的 12.2%；火电方 面，公司持续优化火电装机结构，2019-2020 年陆续转让一批盈利性较差的火电机组，火电 装机量由 2018年的 1575.6万千瓦降至 2022 年的 1188.1 万千瓦，占比也由 46.3%降至 31.5%。
装机量及电价上升带动营收增长，归母净利润受煤价影响有所波动。近年来公司营收整体 呈上升趋势，2015-2022 年 CAGR 为 7.1%，其中 2020 年由于公司转让部分火电资产导致当 年营收有所下降，2022 年主要受益于两杨水电站全面投产及燃煤电价顶格上浮，公司实现 营收 504.9 亿元，同比增长 15.4%。公司的清洁能源发电板块盈利稳健增长，而火电板块盈 利则受煤价影响有所波动。2021 年由于煤价大涨公司业绩承压，当年实现归母净利润 24.4 亿元，同比减少 55.8%；2022 年煤价再度上涨，但电价上浮部分疏导了较高的燃料成本， 当年公司实现归母净利润 40.8 亿元，同比增长 66.1%。2023Q1，受益于清洁能源贡献收入 提升，以及国内外煤价的企稳下行，公司归母净利润实现大幅修复，同比增长 55.5%。
水电为公司毛利润主要来源，风光毛利贡献逐年提升。公司营收的主要来源为水电及火电 业务，2022 年公司水电实现营收 237.7 亿元，占比 49.7%，火电实现营收 202.3 亿元，占比42.3%，二者合计占比 92%，其余为风光等其他业务贡献。而毛利润构成中，水电贡献了绝 大部分，2022年公司水电实现毛利 146.3 亿元，占比 89.2%；风电和光伏对毛利的贡献逐年 提升，2016-2022年公司风电及光伏业务的毛利由 1.7亿元提升至 20.5亿元，占比由 1.2%提 升至 12.5%。
公司水电业务的主要经营主体为雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡，2022 年分别贡献 归母净利润 38.3 亿元（93.8%）、3.3 亿元（8.1%）、2.3 亿元（5.7%）；新能源业务的主要经 营主体为国投新能源投资及雅砻江水电等，其中国投新能源投资 2022 年贡献归母净利润 4 亿元（9.7%）；火电业务的主要经营主体为国投津能、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力， 国投盘江，2022 年分别贡献归母净利润-8.2 亿元、-1.1 亿元、-1.1 亿元、-0.4亿元、0.5 亿元 （1.2%）。
现金流稳健充沛，负债率和财务费用稳步下降，高比例股利支付率维持较好的分红回报。 公司的水电业务可产生充沛的现金流，近年来公司每年经营活动产生的净现金流基本维持 在 180 亿元以上，2022 年公司经营性净现金流高达 219.6 亿元，同比增长 50.1%。充足的现 金流可以很好地支撑公司降低负债率和财务费用，并支持未来几年水电及新能源项目的投 资建设。公司的资产负债率已经由 2015 年的 72%降至 2022年的 63.8%，有息资产负债率由 2015 年的 63%下降至 2022 年的 54%，同时财务费用随之呈下降趋势。公司历年分红较稳 定，2015年以来分红率保持在 35%以上，近两年股利支付率提升至 50%， 2022年分红对应 当年年底收盘价股息率为 2.5%。
近年来公司上网电量整体呈上升趋势，上网电价有所抬升。2022 年公司上网电量 1525.2 亿 千瓦时，同比增长 2.1%，其中水电电量 986.2 亿千瓦时（占比 64.7%），火电电力 164.3 亿 千瓦时（占比 31%），风光电量合计 65.8亿千瓦时（占比 4.3%）；2023年上半年，公司实现 上网电量 664.07 亿千瓦时，同比增长 4.3%。电价方面，我们认为，主要受益于电改加速及 电力供需关系趋紧，2019年以来公司上网电价逐年抬升，2022年公司平均上网电价为0.351 元/千瓦时，同比上涨 10%；2023 年上半年，公司平均上网电价为 0.388 元/千瓦时，同比上 涨 7.9%。
