洪九果品的规模化发展来自于对品 类的选择智慧和时机，这种选择使得公司能够克服中国生鲜流通体系 碎片化的困扰，在高回报率的前提下实现规模化发展。
从历史财务数据看，公司表现较为突出，并不像身处在一个分散化、 同质化竞争的市场之中。2018-2022，公司营业收入、营业利润复合增 速达到 87%、85%。在高速增长的过程中，公司保持较高的盈利水平，ROIC 从 2018 年的 12%，提升至 2022 年的 21%。而同期其他果蔬批发商的增长曲线，并不像洪九果品这样陡峭。长期的财务报表结果能够真实的反应产业的经营环境与公司的竞争格 局。公司能够实现如此高增速，且高盈利的增长，是在某些维度上突 破了在第一章提到了产业约束条件。我们认为公司聚焦跨境品类，尤 其是榴莲，是公司过去表现优异的基础。
公司在战略上高度重视增速较快的进口水果。公司以进口水果为主， 其六大核心品类覆盖国内全部进口水果零售额的 65%，占公司业务收 入的 60%左右（2018-2022 平均值），而进口水果行业在过去 4 年复合 增速达到 23%（2017-2021）。其中公司第一大单品——榴莲，在增速上更为显著。2018-2022 年， 榴莲占公司收入 26%左右，收入 CAGR 达到 226%。公司收入高增的 背后是行业的强景气度：榴莲进口市场从 2018 年起呈现量价齐升的趋 势，2017-2022 年，进口金额 CAGR 49%，其中进口量 CAGR 30%， 单价 CAGR 15%。
为什么在难以规模化的生鲜流通领域，洪九果品可以做到如此优秀的 回报率并规模化成长？我们认为这来自公司的选品智慧：1.产地端通过 跨境特有品类实现规模化采购；2.分销端通过稀有品类打破关系资本。 这两方面决定了洪九果品为何能够由小变大。当前的洪九果品是否具备较好的先发优势？我们认为在当前规模下， 公司已经具有一定的壁垒以抵御竞争，这来自两方面：1. 跨境水果具 有一定的进入门槛，行业持续非充分竞争；2.洪九果品的崛起伴随着榴 莲的爆发式增长，这种时间窗口后来者难以复制。
2.1产地端：跨境品类提供规模化采购基础
榴莲、龙眼等进口产品更加标准化，产区相对集中，这使得洪九能够 突破国内生鲜流通市场碎片化供给的瓶颈，实现采购端的规模化。在 第一章中我们说明，阻碍蔬果流通纵向一体的根本原因在于两端碎片 化，若企业绕过批发市场去产地拿货，则通常带来更高的交易成本。 但部分进口水果产地在境外，国内无产地，且供给较为集中，这就为 头部企业实现纵向一体化提供了基础，使头部企业能够在上游发挥规 模优势。
以榴莲为例： （1） 产品相对标准化，方便规模化交易。进口水果受制于报关需求， 在产地通常都需要完成初步的标准化。同时良好的市场需求吸 引跨国资本进入，较早地引导生产过程标准化，包括：品种选 择、施肥过程、采摘标准及包装等。（2） 产区相对集中，头部玩家凭借更强的资金实力与分销渠道控制 产能。中国榴莲较难实现自产，几乎全部以进口供给。而进口 主要集中在泰国以尖竹汶府、春蓬府为中心的东、南部产区。 泰国土地私有化，大农场主较多，跨国贸易商能够依靠雇佣当 地经纪人，寻找合适的产地、产品，以预付款包园的形式锁定 产能。较高的资金门槛限制了中小玩家参与。订购整座果园产品的合 同，起步价格高达人民币 2000 万。大额的定金使得许多泰国 中小水果商求购无门。
2.2分销端：以进口水果打破关系资本的限制
榴莲在过去几年具有明显的稀缺性。由于风味的独特性以及社交媒体 的推动（高价格、开果的盲盒属性等特征），榴莲近几年的需求呈现极 高的增长。而在供给侧，榴莲种植周期偏长，产能难以快速跟上，这 导致产品在过去几年具有较强的稀缺性。 洪九果品靠稀缺的产品更容易低成本地进入各地分销市场，打破关系 资本约束，形成规模化的分销网络。在上文我们提到在国内果蔬的下 游销售端，很少有供应商能够获得成本/品类上的优势，其核心竞争力 来自长久经营带来的稳定客户（关系资本）。这种资源别人争夺的过程 比较缓慢，自己也较难扩张，导致行业零散。但是洪九果品依靠当前 榴莲等进口品类的稀缺性，以及资金实力（2020.9-2021.9 放弃部分毛 利率做营销），快速打开了下游市场。
下游分销优势的扩大，不仅带来收入的高增长，且为上游采购端提供 正反馈。2019 年-2022 年 5 月，公司下游各类渠道数量均实现了 3 倍 及以上的增长。我们认为渠道数量和上游榴莲等核心品类的份额，处 在一个正向反馈的过程。广分布、多层级的渠道体系，提高了公司的 分销能力，进而有助于公司在上游扩大采购份额。
公司过去几年的良好业绩表现离不开进口水果，尤其是榴莲的高增长 周期（这也是公司战略眼光的体现）。但除非具备显著的进入壁垒，行 业的供给大概率会跟上，甚至超过需求的增速，资本的涌入会消灭一 切超额收益。因此我们不能将公司的未来寄托于对需求的预测之上， 而要去研究公司是否具备竞争优势。 跨境贸易天然门槛较高，与国内水果市场相比，进口水果是有门槛的 竞争：（1） 资金门槛：由于水果的价格天然具有很强的波动性，单笔交易 存在较大的风险，尤其是跨境贸易，需要将资金分散化以平滑 波动性。而进口水果货值较高，以榴莲为例，一条货柜货值就 达到 50-100 万人民币，小型贸易不具备风险承担的能力。
（2） 试错门槛：即使拥有了较强的资金实力，也并非能够轻易在跨 境水果贸易中获利。在进口国产区，本国贸易商处于信息不对 称的劣势方，需要熟悉当地的产区、风俗、政策等；且跨境运 输时间长，以泰国为例，从产地到中国通常需要 3-7 天，面临 较高的储藏及价格风险。这种为信息不对称产生的试错成本， 即“交学费”的过程，是进入该行业的另一道门槛。 正是由于这样的高门槛，从事跨境水果贸易的主体数量相对较少，竞 争相对不充分；叠加农产品贸易本身依靠周转，较少在价格上做直接 竞争10，因此进口水果的毛利率普遍要高于非进口水果。
榴莲从 2018-22 年的需求爆发过程是较难复制的红利，后续虽然可能 有其他竞争对手加入，但公司伴随着品类增量爆发时期能够低成本达 到的份额优势是难以复制的： （1） 产地端的深度布局优势。公司 2011 年起进入泰国市场，在泰 国、越南拥有接近 400 人的团队，以及 16 个加工厂，可以直 接绕过当地代理人，使得公司能够更好地把握产地情况。正是 由于较早进入产地市场且不断试错，公司才能够享受后续 2018-2022 年榴莲供不应求时的产地资源优势。（2） 资金实力优势。进口水果批发在上游需要对优质果园进行部分 预付，下游客户存在账期，叠加高货值，使得这门生意对于资 金的需求较大。公司在上市前后实现了多轮融资，相较于其他 中小流通企业，以及未上市企业，公司能够更快速地扩张。 （3） 分销实力优势。按前文所述，通过稀缺品类，公司打造了遍布 全国的销售网络，包括 60 个分拣仓，23 个销售分公司，销售 网络覆盖了中国超过 300 个城市，已经是行业内少数拥有全国 供销能力的企业。
2022 年洪九果品在榴莲、火龙果、龙眼等品类的进口份额均超过了 10%，且榴莲的份额还在进一步向上。规模化与端到端，形成了公司抵御新进入者的有力竞争优势。我们认 为公司抓住了一个难得的窗口期，这是后来者难以复制的机遇。这种 机遇带来的竞争优势是两方面的：1.规模经济。公司 22 年榴莲销售规 模已经接近 40 亿，市场份额超过 10%。通常而言，在行业中 10-20% 的份额已经具备了对上游的议价能力。公司凭借当前的份额优势，能 够以更低的成本获得更好的货源；2.转移成本。公司通过上游的采购优 势铺设了全国分销网络，这种端到端的能力建成后，持续产生正向反 馈。后进入者不仅需要打破公司在采购端的议价能力，且需要同时在 分销端打破关系资本的锁定，而这两步在存量市场很难快速积累。
