积极扩张成为甜味剂龙头，打造循环经济构筑成本优势。
传统化肥起家延伸拓展产业链，凭借成本优势切入食品添加剂赛道成为甜味剂龙 头。公司通过产业链配套打造成本优势、持续技改和不断扩产扩大成本优势，依 托成本优势持续扩大规模，逐步从县级化肥厂发展为全球甜味剂龙头。复盘公司 二十余年历史，我们认为公司经历传统化肥企业、拓展基础化工、构建循环经济、 确立龙头地位、定远二期打开成长空间这五个阶段的发展。
第一阶段（1995 年以前）：传统化肥企业 1、化肥起家围绕煤化产业链发展。公司前身为来安县化肥厂，主要围绕煤化工 产业链，生产碳酸氢铵、尿素等化肥。同时附带液氨、甲醇等基础品。公司在此 期间掌握氨醇联产等化工工艺，为转型精细化工奠定技术基础。 第二阶段（1996-2005 年）：拓展基产业链 1、拓展煤化工产品。公司立足原有产品甲醇、尿素向下游延伸，分别建立甲醛 5 万吨/年生产线和三聚氰胺 1.2 万吨/年生产线，甲醛和三聚氰胺下游应用领域相 似，客户重叠性强，可产生良好的协同效应。
2、拓展精细化工业务，布局乙基麦芽酚、安赛蜜赛道。1996 年，由于原有业务 出现较大波动，公司开始寻找高附加值产品。鉴于乙基麦芽酚产品价格较高，国 内外需求旺盛，公司于 1997 年 6 月通过受让获得乙基麦芽酚的生产技术。2003 年，公司自行研制甲基麦芽酚生产方法，该产品与乙基麦芽酚工艺流程相似，生 产线可以复用，具有一定的协同效应。同年，公司开始布局第四代甜味剂安赛蜜， 并于 8 月取得小试成功。
第三阶段（2006-2010 年）：构建循环经济 1、拓展基础化工产品，副产安赛蜜原料构建循环经济。2006 年后公司顺着煤化 产业链继续拓展，先后开拓下游产品硝酸、新戊二醇、季戊四醇等产品。2010 年， 公司通过建设 30 万吨/年浓硫酸装置为安赛蜜生产提供重要原料三氧化硫，这标 志着基础化工业务和精细化工业务之间循环产业链的开始。
2、安赛蜜专利期届满，迅速扩产抢占赛道。2005 年，德国诺维公司的安赛蜜生 产专利即将到期，公司抓住机会迅速布局。2006 年 1 月，建成 500 吨/年安赛蜜 生产线。2007 年，公司获得安赛蜜生产中的三乙胺回收处理方法和浓缩方法的专 利授权，产品收率达到 65%。截至 2009 年底，公司安赛蜜产能达 4000 吨/年。 3、加大甲乙基麦芽酚技术投入，持续扩充产能。公司加大甲乙基麦芽酚研发投 入，先后掌握格氏反应操作方法、格氏反应溶剂的回收方法等，生产技术水平国 际领先，产能从 2007 年的 2000 吨/年扩大至 2010 年的 4000 吨/年。
第四阶段（2011-2022 年）：确立龙头地位 1、积极扩产安赛蜜产能，产能全球第一享有一定定价权。公司于 2011 年成功上 市，并将部分募集资金用于 5000 吨/年安赛蜜项目建设。2012 年 7 月，5000 吨/ 年安赛蜜项目顺利建成投产，产能跃升至 9000 吨/年；同年，公司建成安赛蜜核 心原料双乙烯酮 1 万吨/年生产线，实现重要原料自给。后续公司陆续技改工作 提升产能规模。目前公司安赛蜜总产能达 1.5 万吨/年，全球市占率达 65%，具备 一定行业定价权。
2、通过七年不间断产能建设，打造三氯蔗糖全球龙头。2014 年，公司完成三氯 蔗糖全套生产流程及系统的研发并试产成功。2015 年 8 月，完成 500 吨/年三氯 蔗糖项目的基础建设，并于 2016 年 4 月完成试运行，产品收率达国内领先水平。 2017 年 4 月，公司建成 1500 吨/年三氯蔗糖生产线。2019 年 2 月，公司在原有 产线基础上通过技改将三氯蔗糖产能提升至 3000 吨/年。2019 年 12 月，为进一 步提高产品市占率，公司投资 8.6 亿元新建三氯蔗糖 5000 吨/年生产线，于 2020 年 12 月建成。截至 2022 年 12 月，公司三氯蔗糖总产能达 9500 吨/年，全球市 占率达 37%，拥有一定行业定价权。
3、定远一期拓展日化香精产业链，利用合成生物学打造新型甜味剂。2017 年 11 月，公司与定远县人民政府签订《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，着 手布局定远循环经济产业园一期项目。2019 年 7 月，1 万吨/年糠醛、4 万吨/年 氯化亚砜以及生物质热电联产项目投产，实现甲乙基麦芽酚重要原材自给。2021 年，公司建成 4500 吨/年佳乐麝香溶液、1000 吨/年呋喃铵盐项目；2022 年 3 月， 5000吨/年甲乙基麦芽酚项目进入试生产状态，公司甲乙基麦芽酚总产能达到1.1 万吨/年，国内市占率达 37%。6 月，氯化亚砜二期 4 万吨/年项目建设完毕，合计产能达 8 万吨/年；9 月，3 万吨/年 DMF 进入试生产，公司三氯蔗糖重要原材 料氯化亚砜及 DMF 均实现自给。同年 6 月，公司采用生物发酵法生产的 1000 吨/ 年新型甜味剂阿洛酮糖项目建成投产。
第五阶段（2023-2027 年）：定远二期打开成长空间 史上最大 99 亿元投资规模保障公司未来发展。2022 年 10 月 11 日公司公告拟自 筹资金 99 亿元，规划用地 2000 亩，建设定远二期“生物——化学合成研发生产 一体化综合循环利用项目”。公司 2017 年原规划定远二期用地 1000 亩，计划投 资额 10-12 亿元，此次规划用地和预计投资额分别为原项目的 2 倍和 8.25-9 倍， 高强度资本开支伴随股权激励彰显公司对未来的发展信心。根据公告，公司将基 于合成生物学技术和绿色合成技术，发挥产业链一体优势延伸拓展食品饮料、日 化香料及高端制造等下游细分领域；将构建集研发和生产一体的循环经济产业园， 进一步强化公司在原材料的成本优势和产业链一体的发展潜力；并将继续巩固其 在甜味剂和香精香料的龙头地位。
股权控制集中，公司治理结构清晰。公司第一大股东金瑞投资的实控人杨迎春、 杨乐父子直接或间接持股合计 45.34%，决策权相对集中，公司战略和制度延续性 强。公司治理结构清晰，目前主要有 3 个主要生产主体及 1 个 C 端品牌，分别为： 母公司金禾实业、子公司金轩科技、金沃生物及南京金禾益康。其中，金禾实业 拥有 9500 吨/年三氯蔗糖、1.5 万吨/年安赛蜜、6000 吨/年甲乙基麦芽酚、1000 吨阿洛酮糖和其他基础化工产品产能，金轩科技拥有 4500 吨/年佳乐麝香、1 万 吨/年糠醛、8 万吨/年氯化亚砜和 1000 吨/年呋喃铵盐产能，金沃生物拥有 5000 吨/年甲乙基麦芽酚产能。C 端主体南京金禾益康主要从事“爱乐甜“零卡卡糖品 牌及相关无糖、低糖产品的推广和销售。
股票回购彰显长期信心，股权激励保障项目投建。基于对公司未来发展的信心以 及对公司股票长期投资价值的肯定，公司于 2015 年、2018 年、2019 年、2021 年、 2022 年、2023 年内以集中竞价形式的实施七次回购计划，回购计划与重要项目 同步推进。此外，公司于 2023 年 5 月公告新一轮回购计划，此次回购拟花费 1- 2 亿元自有资金回购公司股票，截至目前已回购 42.3 万股。随着公司产业链逐步 向精细化工和生物制造开拓延伸，公司愈发重视核心人才。
近年来公司将回购的 股票用于股权激励和员工持股计划，将公司中长期发展目标与核心人员利益深度 绑定，充分调动公司核心人员的工作积极性，助力公司重大项目建设，也彰显管 理层对公司未来业绩提升的信心。2014 年 7 月，公司首次实施股权激励计划，实 际激励数量 648 万股，覆盖人员 146 人，限售股最晚于 2017 年 8 月解禁。三期 行权条件均满足，2016 年实现营收 44.80 亿元，归母净利润 5.51 亿元。2019 年 8 月，公司首次实施员工持股计划，实际售出数量 604.38 万股，锁定期最长 2 年。 截至 2021 年 12 月 13 日，604.38 万股股票已全部售出，持股计划提前终止。
定远二期打开业绩成长空间，史上最大规模激励计划保障定远二期实施。2022 年 9 月，公司宣布实施第二轮员工持股计划和限制性股票激励计划，是公司有史以 来规模最大、覆盖人数最广的股权激励。其中员工持股计划拟向公司董监高、核 心管理人员、骨干员工合计不超过 1100 人，授予不超过 667.67 万股的股票，锁 定期最长 3 年，解禁目标为 2022-2024 年均 ROE 不低于 18%。
限制性股票激励计 划拟向不超过 25 名激励对象授予不超过 273.20 万股限制性股票，限售期最长 5 年，解禁目标为 2022-2026 年均 ROE 不低于 18%。2022 年 10 月 11 日，公司宣布 拟投资 99 亿元建设定远二期“生物-化学合成研发一体综合循环利用项目”，未 来将基于合成生物学技术和绿色合成技术，进一步强化成本优势和产业链一体化 发展潜力，继续巩固其在甜味剂和香精香料的龙头地位，并延伸拓展高端制造等 下游细分领域。本次员工持股计划和股票激励计划的实施，有利于保障定远二期 项目稳步推进，实现未来业绩增长。
定远二期一阶段以原材料配套为主，助力度过行业下行周期为新产品推出奠定基 础。定远二期一阶段的目标以产业链配套为主，强化成本优势，在行业景气下行 阶段，公司将凭借成本优势在行业普遍亏损的情况下，维持盈利并进一步提高市 占率。现规划 60 万吨/年硫酸，20 万吨/年氯化亚砜（一期 10 万吨/年）、6 万吨 /年氯磺酸、6 万吨/年离子膜烧碱、6 万吨/年离子膜钾碱、15 万吨/年双氧水。 并在布局规划 6 万吨/年（一期 3 万吨/年）山梨酸钾，在未来适时建设 1 万吨/ 年三氯蔗糖项目。
从目前的规划来看，公司目前定远二期第一阶段规划主要以配 套下游原材料为主，一期 10 万吨/年氯化亚砜用于匹配未来规划的 1 万吨/年三 氯蔗糖项目；6 万吨/年氯磺酸可用于制备氨基磺酸，后者是安赛蜜重要的原材料； 6 万吨/年离子膜烧碱一方面可以提供化工生产中常用于平衡 PH 值的氢氧化钠， 另一方面将为公司的氯化亚砜、氯磺酸给提供氯气，实现氯化亚砜、氯磺酸原材 料完全自给；6 万吨/年离子膜钾碱生产出的氢氧化钾是安赛蜜重要原材料。未来 重点产品布局方面，6 万吨/年山梨酸钾属于醋酸产业链的延伸，与现有的甜味剂 业务能够形成良好的协同效应。
根据公司现有及规划的产能，公司产业链可以延伸的产品包括膳食纤维、益生元 以及双氟锂盐等，主要理由有两点：适配公司产业链和 LiFSI 兼具成长性和降本 空间。 构建生物-化学合成产业平台，致力成为平台型食品添加剂生产商。公司未来将 聚焦营养健康和先进制造两大产业方向，持续研究和开发有利于人类和动物的营 养健康配料、香精香料及绿色环保农药产品，和有利于提升制造业生产力的高性 能材料，推进公司生物—化学合成产业平台搭建。食品添加剂和香精香料行业具 有产品种类多，下游分散的特征。
从下游的角度出发，如果有一家厂商能够提供 多种食品添加剂或香精香料和特定需求的配方型产品，满足下游企业一条龙式采 购，那么相较于其他单一产品的生厂商，下游企业会更青睐前者，也愿意为稳定 的供应和产品质量、一站式采购付出更多的溢价。公司进入食品添加剂领域约二 十余年，具有丰富的下游渠道客户，也进入可口可乐、娃哈哈、蒙牛等大型公司 的供应链。未来公司向着平台型食品添加剂厂商发展，有助于提高产品间的协同效应和溢价能力。目前公司在功能糖系列、食用香精、日化香料、膳食纤维和益 生元等产品已有一定的技术积累，我们预计将在 3-5 年内结合公司自身和市场情 况适时投放相应的产品。
