代理+自有双轮驱动，构筑水羊生态平台。
水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团。一方面，公司旗下拥有“御泥 坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个自有品牌，形 成“2+2+N”的自有品牌矩阵；另一方面，公司通过独创的 CP 模式，构筑了“1+5+N” 的代理品牌架构。目前水羊股份已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双 业务驱动的业务布局。积极拥抱电商红利，奠定线上运营基因。“御泥坊”品牌于 2006 年创立，并于 2007 年开设第一家淘宝店，重点发展线上业务，同时开启线上分销；此外御泥坊还于 2014 年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2016 年入驻拼多多，积极拥抱电商渠道 红利。耕耘线上渠道运营期间，公司还进一步还打造了“花瑶花”、“师夷家”“小迷 糊”“薇风”（现“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩阵。
借自营经验发展代理业务，乘国际品牌线上化东风。2017 年公司以代理“城野医生” 为契机，首次与强生达成重要合作，开启国际品牌代运营之路。2018 年，公司为更 好地发展代运营业务成立“水羊国际”，独创 CP（China Partners）模式，借助自身的 品牌线上化运营经验，为多个海外品牌进入中国市场全方位赋能，成功打造“KIKO”、 “LORD&BERRY”等品牌。2020 年公司又与强生集团达成全面战略合作，承接其 旗下全线消费品品牌在中国的电商业务。2022 年，公司以 10 倍 PE 对价收购法国奢 侈护肤品牌 EDB、投资法国功效护肤品牌 Pier Auge 并收购其中国区业务，这标志着 公司打通“代理转自有”之路，并开启国际化运营新篇章。
经营品类多样化、面膜占比良性下降。2022 年公司营收同比-5.7%，其中水乳膏霜/ 面膜/品牌管理服务收入分别同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系 2022Q3 受疫情影响， 部分区域供应链及物流受阻，且自主品牌升级暂未充分体现效益。2023Q1 公司业绩 重回正增长，实现归母净利润 5214 万元（同比+25.4%）。分类目来看，公司经营品 类已由以面膜为主逐渐走向多元化，水乳膏霜成为公司近年增长的主要动力，占比 由 2018 年的 37%增至 74%，而面膜占比由 61%降至 19%，此外品牌管理服务收入占 比则保持相对稳定。
积极布局线上多元渠道，抖音渠道占比攀升。公司以淘系、抖音为代表的自营渠道 收入占比由 2017 年的 47%提升至 2022 年的 66%，以唯品会为代表的代销渠道收入 占比由 33%减少至 8%，尽管不同线上平台之间经历更替，公司始终积极应对，坚持 全渠道运营。近年来淘宝、天猫等传统电商平台红利逐渐减弱，但公司快速调整方 向发力抖音业务，2022 年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已达到 15%。
公司股权结构相对分散，员工获充分激励（截至 2022 年年报）。公司实际控制人戴 跃锋直接持股 10.04%（截至 2022 年年报披露），并通过御家投资和汀汀咨询间接控 制公司 36.06%的股份，合计持有公司 46.1%股份，覃瑶莹为其配偶。公司其他高层 管理人员通过间接持股共享公司发展红利。其中，御投投资、御投贰号、御投叁号 为公司实施股权激励的员工持股平台，员工持股合计 5.13%。
2021 年公司发布股权激励计划，2022 年未能达成目标。激励计划以 2020 年净利润 为基数，2021-2023 年公司净利润目标增长率不低于 80%/180%/330%，复合增速约 为 63%，对应的净利润分别应不低于 2.49/3.87/5.94 亿元，同比增速分别不低于 80.0%/55.6%/53.6%。根据公司 2021 年度绩效考核结果，首次授予部分第一个归属期 符合归属条件的激励对象人数为 309 人，可归属股份数量为 1274063 股，归属价格 9.03 元每股，占公司最新总股本的 0.3286%。但 2022 年受疫情等因素冲击，未能达 成目标。我们认为，公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚 力，优化经营效率，复苏背景下看好公司 2023 年达成股权激励目标。
核心管理层正值当打之年，高管团队运营经验丰富。总经理、董事长戴跃锋（1982 年生），作为公司创始人，深耕化妆品市场 17 年；董事张虎儿（1986 年生），历任水 羊股份的供应链管理部总监；副总经理陈喆（1984 年生），现负责公司水羊国际的整 体运营。年轻化的管理团队对于互联网的产品运营、消费群体特征、传播特点等有 深刻理解，在面对需求端、渠道端、供给端变革时，快速反应进行品牌、产品、市 场、渠道、运营策略调整，帮助公司稳步成长。
可转债定增落地，智能制造助力研发。水羊转债 2023 年 4 月 25 日成功上市。公司 发行可转债 6.95 亿元，发行数量为 694.99 万张，每张面值 100 元人民币。募集基金 预计用于水羊智造基地项目与补充流动资金，分别拟占用募集资金 5 亿元与 1.95 亿 元。其中水羊智造基地项目拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库 等，并购置相关机器设备，达产后公司自有产品产能将得到扩充，可有效提高公司 生产能力和研发实力，提升生产自主可控性。募投项目贴式面膜产能为 8 亿片，为 2021 年销量的 2 倍；非贴式面膜及水乳膏霜产能为 1.6 亿瓶，为 2021 年销量的 2.44 倍。项目稳定运行后，预计可实现年销售收入 38.93 亿元，净利润 2.01 亿元。
2022 年公司毛利率与行业均值相差无几，但净利率端明显承压。2020/2021/2022 年 公司毛利率分别为 49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1 公司毛利率提升至 53.7%，伴随产 品结构持续优化、品牌服务收入增加，公司毛利率稳步提升。2020/2021/2022 年公司 净利率分别为 3.7%/4.7%/2.6%，主要系 2022 年受疫情反复影响海关物流不畅，同时 公司为其长远发展储备人才并加大研发投入，导致净利润端有所承压。2023Q1 公司 实现净利率 5.2%，经营拐点初显，但对比行业优秀公司仍有较大提升空间。
加大营销投入推动新品牌发展，发力产品研发带动研发费用率上升。2020/2021/2022 年公司销售费率分别为 38.7%/40.5%/43.0%，高于行业平均值，研发费用率分别为 1.3%/1.3%/1.9%，虽有提升但研发费用率仍低于行业平均水平。此外，公司 2020/2021/2022 年存货周转天数分别为 137/107/132 天，低于行业平均水平，较健康。疫后复苏叠加品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来经营拐点。2023Q1 公司实现收 入 10.5 亿元（+0.1%）、归母净利润 5214 万元（+25.4%），净利润率为 5.2%（+1.3pct）， 整体呈现回暖态势，预计一方面抖快等兴趣电商逐步放量叠加线下场景恢复，填补 淘系下降缺口；另一方面则是品牌升级投放期过后，小品牌利润情况有所改善，叠加 2022 年收购高端品牌 EDB 贡献利润，预计 2023 年经营业绩有望迎来改善。
