从额度使用情况来看，下半年利率债剩余额度大致为全年的一半。
今年政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府专项债的安排，因此政府 债全年新增额度已经基本确定下来。根据 2023 年政府工作报告、预算报告，2023 年全年新增赤字是 3.88 万亿（中央和地方分别为 3.16、0.72 万亿），新增地方 政府专项债为 3.80 万亿，全年新增政府债券合计为 7.68 万亿（比 2022 年多增 1600 亿元）。 我们假设全年国债额度用足（往年存在国债超发或欠发的情况），因此国债全年 新增额度也基本确定下来。可以参考 2022 年的情况。2022 年国债净融资为 2.57 万亿元，而 2022 年中央赤字安排的规模是 2.65 万亿，净融资额比该额度只低 了 0.08 万亿，年度净融资额与当年安排的中央赤字额度相当。因此，大致可以 认为，今年安排的中央赤字规模 3.16 万亿元即是全年国债净融资额。
地方政府债净融资规模，一方面与年度新增债务额度有关，另一方面还需要考虑 再融资券的发行情况。2023 年新增地方债总额度是 4.52 万亿元（一般债、专项 债分别为 0.72、3.80 万亿元），大体可以认为全年地方政府新增债务发行规模 大致与此相当。再融资券的发行情况，主要与接续比例有关。
再融资券的发行问题相对复杂。根据财政部统计的数据，今年 1-5 月（目前没有 公布 6 月数据），全国发行再融资债券 12841 亿元（其中一般债券 8405 亿元、 专项债券 4436 亿元）。而 1-5 月，地方政府债券到期偿还本金 10418 亿元，其 中发行再融资债券偿还本金 9695 亿元（另外 723 亿元通过安排财政资金等偿还） 1。从上述数据可以看到，1-5 月发行的再融资券接续比例（发行再融资债券偿还 本金的比例）为 93.1%。这个比例，高于 2019-2022 年这 4 年地方政府再融资 券的接续比例的均值 86.7%（财政部统计数据，最高、最低值分别为 87.3%、 86.1%）。但同样也需要注意到，今年 1-5 月发行的再融资券总规模是超过了到 期规模的（超过 2400 亿元），而这个情况，自 2019 年以来，也是出现过的， 如 2021 年我国发行的地方政府再融资券规模与年内偿还规模的比值就达到了 116.9%，但其他年份，比值则稍小于 100%。
而如前文提到，根据 Wind 统计的数据，今年 1-6 月地方政府发行的再融资券总 规模为 16328 亿元（Wind 统计 1-5 月地方政府发行的再融资券为 12840 亿元， 财政部统计数为 12841 亿元，差距不大）。今年上半年地方债到期规模为 16335 亿元，再融资券发行规模基本覆盖到期量。 所以，该如何看待后续月份地方政府再融资券的发行量呢？我们认为，2023 年 到期的地方政府债为 3.61 万亿元，而 2021、2022 年到期的地方政府债规模分 别只有 2.67、2.77 万亿元，今年到期的地方债多了近 1 万亿元。因此，可以认 为，今年是地方债到期的一个小高峰。加上今年地方政府债务压力较大，我们认 为后续地方政府再融资券发行规模将大体根据到期量匹配，即基本覆盖到期规 模。
综合地方债的新增额度与再融资券的发行情况，2023 年，地方政府净融资规模 预计为 4.52 万亿元，其中一般债为 0.72 万亿元，专项债为 3.80 万亿元。结合上述分析，我们认为 2023 年政府债券方面将呈现以下特点： 1）2023 年安排的中央赤字大致为 3.16 万亿左右，对应 2023 年全年国债净融 资额度为 3.16 万亿元。2022 年年底，我国国债余额为 25.87 万亿（财政部官方 口径，与 Wind 统计的结果有一定的差异），2023 年底国债余额大致为 29.03 万亿元，同比增速为 12.2%。 2）2023 年安排的地方政府新增一般债额度为 7200 亿元，对应新增一般债 7200 亿元；2023 年安排的地方政府新增专项债额度为 3.8 万亿元，全年新增专项债 大致为 3.8 万亿元。2023 年新增地方债规模大致在 4.52 万亿元。 3）2023 年地方政府发行等额的再融资券接续到期债务。2023 年到期的地方政 府债为 3.61 万亿元，则 2023 年地方政府发行的再融资券额度大致在 3.61 万亿 元。
4）2022 年年底，我国地方政府债余额为 35.22 万亿。综合 2）和 3），测算 2023 年地方债净融资将大致在 4.52 万亿（其中一般债、专项债净融资分别为 0.72、 3.80 万亿元）。2023 年底地方政府债务余额大致为 39.74 万亿元，同比增速为 12.8%。 5）合计国债和地方债净融资，2023 年政府债净融资规模预计在 7.68 万亿，上 半年使用新增额度 3.7 万亿元，下半年剩余额度大致为 51.8%。预计至 2023 年 年底，政府债存量规模将在 68.77 万亿，全口径政府债务余额增速 12.6%。 综上，2023 年国债余额增速大致为 12.2%，地方政府债余额增速大致为 12.8%， 全口径政府债务余额增速12.6%。而 2022年上述券种余额的增速分别为11.2%、 15.0%和 13.3%。
对于政策性银行债券，目前相关增量信息并不多，我们维持此前专题报告《Q1 国债发行提速，预计 Q2 政府债净融资 1.82 万亿——利率债供给 2023Q1 回顾与 Q2 展望》中对政策性银行债券方面的相关判断，即认为 2023 年国开债、进出 口债、农发债净融资额分别将在 0.80、0.65、0.65 万亿元，合计为 2.1 万亿元 2022 年年底，我国政金债余额为 22.53 万亿，2023 年底其余额大致为 24.63 万亿元，同比增速为 9.3%。今年上半年，政金债净融资合计规模为 1.19 万亿元， 下半年剩余额度为 0.91 万亿元，剩余额度为 43.3%。 综合政府债和政金债，我们预计 2023 年利率债新增额度大致为 9.78 万亿元， 上半年使用额度为 4.89 万亿元，剩余额度为 4.89 万亿元，剩余额度占全年额度 比重为 50%。
2.1、国债：预计季度总发行量和净融资分别在2.91万亿和1.16万亿元
目前财政部已经公布了今年三季度国债发行计划，三季度财政部将发行国债 51 只（2023Q1、2023Q2 分别是 42、47 只），其中附息国债 22 只（2023Q1、 2023Q2 分别是 22、22 只）、贴现国债 23 只（2023Q1、Q2 分别是 18、19 只）， 储蓄国债 6 只（2023Q1、Q2 分别是 2、6 只）。 我们统计了 2018 年以来各季度国债净融资额在全年的占比情况，可以看到：3 季度国债净融额平均占比在 30%以上，2018-2022 年三季度国债净融额占全年 比重分别为 36.9%、28.0%、34.1%、33.4%和 42.9%。由于下半年国债剩余额 度接近 70%，我们认为 3 季度国债发行规模占全年比重同样将在 30%以上，占 比应该在 2018-2021 年之间，但应该很难超过 2022 年同期水平（2022 年主要 因为地方债上半年发行较快）。如果按照全年 3.16 万亿净融资估算，那 2023Q3 国债净融资规模估计在 1 万亿元左右。
另外，按照目前存续情况，2023Q3 有 1.63 万亿元国债到期（由于有 1、2M 短 期贴现国债发行，最终实际到期量还会有所提升），7 月、8 月、9 月到期量分 别为 0.85、0.40、0.38 万亿元。净融资与到期量合计，2023Q3 国债总发行规 模预计在 2.6 万亿以上。而 2022Q3 以及 2023Q2，国债总发行量分别为 3.03、 2.34 万亿元，从数据来看，今年 Q3 国债总发行规模也大体会落在这两数之间。
截至 7 月 7 日，7 月以来已经发行了 4 期国债并公布了后续 2 期国债发行计划， 合计 6 期国债。我们将今年 3 季度现有的国债发行情况与 2022 年 3 季度（往年 同期）、2023Q2（最近季度）国债发行情况进行对比，可以看到： 1）超短期（期限为 1M、2M）贴现国债的情况。2023 年 7 月的国债发行计划中， 期限为 1M、2M 各有一期，分别为 403.9 和 403.3 亿元。2022Q3 期限为 1M、 2M 的单只贴现国债平均发行规模分别为 305.6、268.8 亿元。2023Q2 期限为 1M、2M 的单只贴现国债平均发行规模分别为 202.2、201.2 亿元。由于 1、2M 贴现国债到期时间较短，需要不断的滚动续作，后续各期这两个品种的国债发行 规模，我们预计也将维持目前的发行水平，大致在每期 400 亿元。
2）6M 期限贴现国债，目前公布的一期发行规模为 650 亿元。2022Q3、2023Q2 同品种平均每期发行规模在 650、367 亿元，我们认为后续每期发行规模应该向 2022Q3 靠齐。预计今年 3 季度计划发行的 6 期 6M 期限贴现国债，每期发行规 模在 650 亿元； 3）目前公布的 7 月附息国债发行计划中，分别有 2、3、10 年 3 个品种，发行 规模分别为 960、902.6、960 亿元。2022Q3 这 3 个品种附息国债单只计划发 行规模均为 850 亿元（实际发行会稍有波动）。2023Q2 这 3 个品种附息国债单 只计划发行则有明显波动。我们预计，今年 Q3 这 3 个品种附息国债单只计划大 致在 960、900 和 960 亿元。对于其他 10 年期以内的附息国债，我们则按照单 只发行规模 960 亿元预测。
4）历史上 3M 期限贴现国债发行额在贴现国债中占比最高。2022 年 3 季度、2023 年 2 季度分别发行了 13 期和 10 期 3M 期限贴现国债，发行合计规模分别为 5347.3、4167.7 亿，平均发行规模分别为 411.3、416.8 亿元。我们预计今年 3 季度计划发行的 11 期 3M 期限贴现国债，每期发行规模在 415 亿元，合计发行 4565 亿元。5）对于 3 季度计划发行的 4 期超长期限附息国债（3 期 30 年，1 期 50 年）， 对照 2022Q3、2023Q2 发行情况，可以看到 2022Q3 超长期限附息国债单只发 行规模均在 300 亿元，而 2023Q2 超长期限附息国债单只发行规模均在 230 亿 元。我们预计今年 3 季度，超长期限附息国债的单只发行规模应也在 230 亿元； 6）储蓄国债方面，2023Q3 计划发行储蓄国债 6 期（3、5 年期各 3 期，分布在 3 季度各月）。2023Q2 发行了 6 期储蓄国债，3、5 年期各 3 期。我们预计 2023Q3 计划发行的 6 期储蓄国债规模发行规模与今年 2 季度相近。
如果按照上述估算，则 2023Q3 国债发行总额在 2.985 万亿左右。我们根据该发 行规模减去到期规模则得到季度净融资规模。前文提到，目前存续的国债，在今 年 3 季度到期的规模为 1.63 万亿元。另外注意到的是，由于 7-9 月有超短期贴 现国债发行，7 月发行的 1、2 个月期限的贴现国债将分别在 8、9 月到期（预计 8、9 月到期分别为 400、400 亿）；而 8 月发行的 1 个月期限的贴现国债将在 9 月到期（预计到期为 400 亿），这将使得今年 8、9 月国债到期规模还将分别增 加 400、800 亿元，合计 1200 亿元。
加上存续到期的 1.63 万亿，则 3 季度国债 到期规模将达到 1.75 万亿元。将 3 季度国债总发行量减去到期规模，则 3 季度 国债净融资规模为 1.23 万亿，占全年净融资规模（预计 3.16 万亿）的比重为 38.9%，高出过往几年的均值。说明假设值偏高。为此，我们将 8-9 月 1-10 年 期限附息国债此前预测的平均发行规模由 960 亿元下调至 900 亿元（3 季度 7 季度到期量最多，超过 8500 亿元，8、9 月国债到期量不超过 5000 亿元）。这 样测算下来，2023Q3 国债发行总额在 2.91 万亿左右，3 季度国债净融资规模则 达到 1.16 万亿，占全年净融资规模的比重预计在 36.7%。
根据上述分析，可以测算得到 2023Q3 国债总发行量大致为 2.91 万亿元，7-8 月每月总发行量在 9500 亿元左右，9 月总发行量在 1 万亿元左右；净融资大致 为 1.16 万亿元，7-9 月分别为 0.1、0.51 和 0.54 万亿元。
2.2、地方债：预计季度总发行量和净融资分别在3.1万亿和1.5万亿元
前文提到，2023 年新增地方债总额度是 4.52 万亿元（一般债、专项债分别为 0.72、3.80 万亿元）。今年上半年地方政府新增一般债、专项债发行分别为 4344.3、23008.5 亿元，剩余额度分别为 2855.7、14991.5 亿元，占比分别为 39.7%和 39.5%。 按照 2019、2020、2021 年这三年的情况，地方政府新增专项债在 3 季度基本 发行完毕。结合上半年发行情况，我们预计今年也将延续这样的发行模式，则 3 季度地方政府将基本使用完剩余的新增专项债额度，则三季度新增专项债额度预 计在 1.2-1.5 万亿元，我们取中间水平，假设每月发行额度为 4500 亿元。下半 年新增一般债剩余额度为 2855.7 亿元，假设年内后续各月发行水平相当，则每 月发行额度大致在 500 亿元。再融资券发行方面，前文提到，后续年内再融资券基本接续到期债券。我们以此 测算后续各月一般债、专项债再融资券的发行情况。各月专项债总发行额为新增 债与再融资券发行额之和。
2.3、政金债：季度总发行量和净融资预计分别在1.5万亿和0.45万亿元
前文提到，对于政策性银行金融债，我们维持此前专题报告《Q1 国债发行提速， 预计 Q2 政府债净融资 1.82 万亿——利率债供给 2023Q1 回顾与 Q2 展望》中对 政策性银行债券方面的相关判断，即认为 2023 年国开债、进出口债、农发债净 融资额分别将在 0.80、0.65、0.65 万亿元，合计为 2.1 万亿元。 从发行情况来看，政金债发行的季节性特点整体并不强，发行节奏根据国债、地 方债的发行情况适时调整。我们假设剩余额度在后续 3、4 季度平均分配。
我们按照下述方式测算 2023Q3 各月政金债的发行情况： 1）我们假设剩余额度在后续 3、4 季度平均分配。这样算下来，3 季度国开、进 出口、农发债净融资大致在 1503.9、1675.3 和 1368.8 亿元，合计 4548 亿元； 7-9 月国开、进出口、农发债每月净融资大致在 500、560 和 450 亿元左右，23Q3 政金债每月净融资在 1500 亿元左右。 2）每月总发行量为净融资额与到期之和。
