高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，在稳土地财政的同时，如何找到地方财政新路径 变得日益重要。
1.1 我国土地财政发展历程
我国财政收入“四本帐”以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为核心，2022 年土地出让收入同比下 滑 23%。我国地方政府财政预算收入主要由一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入 以及社会保险基金预算收入等“四本帐”组成。从体量上来看，国有资本经营预算收入当前占比较低，仅占 2% 左右，而社会保险基金预算收入用途较为固定。因此，本文不将此两者列入研究范围，而围绕一般公共预算收 入和政府性基金预算收入等财政收入主体作为基准展开分析。在“第二本帐”政府性基金收支预算中，与土地 财政相关的国有土地使用权出让为收入核心，土地出让金收入占政府性基金收入比重超过 90%，约占整体财政 收入的 20%。2022 年，全国政府性基金收入同比下降 21%至 77879 亿元，分中央和地方具体来看，中央政府性 基金预算收入 4124 亿元，同比增长 3%；地方政府性基金预算本级收入 73755 亿元，同比下降 22%，其中，国 有土地使用权出让收入 66854 亿元，同比下降 23%。
分税制改革后土地财政成为我国原始资本积累的重要引擎，同时助推城市化集聚和民生事业发展。“土地财 政”起源于 1994 年的分税制改革，是地方政府依赖土地使用权的收入来维持地方政府支出的财政模式。这种无 须上缴中央财政的“预算外资金”成为中国“咆哮的二十年”经济腾飞重要的助推器，土地财政机制不仅提高 了当地基础设施水平，为招商引资和扩展税源提供重要助益，还能通过房价和地价的增值抬升未来土地财政收 入的空间，从而在经济高速发展的时期内，形成了“土地财政+房价地价+基建投资+经济发展”的正反馈循环。 在过去 10 年间，土地财政总量保持高速增长的趋势，土地财政收入和地方一般公共预算收入规模相当。根 据“土地出让收入/（公共财政收入+政府性基金收入）”的计算口径得出，近 5 年内地方政府对于国有土地使用 权出让的依赖程度于 2020 年达到顶点，比重达 30.5%，直到 2022 年下降至 23.7%。我国大多数省份及直辖市的 土地财政依赖程度高于 20%，比如江苏、浙江、贵州、湖北以及湖南五省远高于平均值，与地方经济发展速度 呈现正相关联系。可以发现，东部地区土地财政收入远高于中西部地区，且规模差异有进一步扩大的趋势，中 西部地区规模相近。
土地财政与城市用地规模、人口增长之间存在内生联动关系，实现了长达近三十年的经济正向循环。地方 政府根据出让对象不同实施区别设计，实现可观的土地出让收入与正向经济循环，例如地方政府将出让土地分 为商业用地和工业用地，工业用地用于吸引大量实体企业入驻，政府出售价格相对较低，同时负责为工业用地 提供基础设施建设。实现为城市的招商引资和劳动力转化，增加城市竞争力的同时推动了城市化进程，截至 2022 年末，我国城镇化率达 65.22%，同比提升了 0.50 个百分点。 另一方面，商业用地出售住宅或者用于商业经营，进一步为城市发展“融资”。随着城市现代化推进以及常 住人口的快速增长，对当地房地产的需求量不断提高，地价与房价也随之提升，以土地为主的融资模式因此不 断“反哺”地方财政。财政充裕的地方政府进一步减免当地企业税收、打造普惠民生环境、投入基础设施建设， 由此实现经济发展的正向循环。
1.2“房住不炒”主基调下地方财政收入格局亟待补充
以“房住不炒”为核心的指导基调和监管态势已然确立，坚持房地产市场平稳健康发展。2016 年 12 月， 中央经济工作会议首次提及“房住不炒”的调控定位后，房地产市场平稳健康发展已经成为“十四五”的核心基调之一——包括稳地价、稳房价和稳预期等“三稳”目标。2017 年 3 月，厦门市首次提出“限售”的政策， 标志着房地产调控再次升级，限购限贷持续。2021 年 1 月，上海八部门联合出台新政，包括打击“假离婚”购 房、调整增值税征免年限、优先提供“无房家庭”购房等，同年出台房地产“三条红线”。2022 年以来，支持房 地产市场平稳健康发展的相关政策加速频发，以“因城施策”为导向的房地产行业良性循环大势所趋，持续推 动“保交楼、保民生、保稳定”工作的落实。我们认为，以“房住不炒”为核心的指导基调和监管态势已然确 立，然而由于土地金融与经济发展所构成的正向经济循环要求房地产市场持续繁荣，平稳健康发展可能将抑制 土地财政的融资速度。
短期来看，“三道红线”限制下房企高杠杆周转模式面临挑战，高增长预期均衡被打破，土地出让金承压。 自 2015 年以来，地方土地出让金规模一直处于快速上升态势，并于 2021 年达到 87051 亿元，占地方财政收入 比例高达 42%，其同比增速自 2017 年以来在不断收窄。核心因果链的逻辑包括：1）随着“房住不炒”为主的 调控政策抑制了房企的资金端，高杠杆模式循环的平衡被打破，叠加拿地资金审核和预售资金监管等多维度约 束，企业现金流收束降低了其拿地的需求；2）由于高融资成本、无担保的美元债务成为最先展期和违约的标的， 进而压制了高杠杆负债拿地的需求；3）最终传递到居民端造成的结果是居民对于房价增长的预期开始转弱，造 成住房交易量萎缩、非一线城市房价起伏走低、土地出让金规模下降。
长期来看，土地财政依赖于政府、企业、居民对于城市发展的预期，伴随房价持续上涨的预期减弱，以及 城镇化水平增长速度放缓，居民长期购房需求将逐渐稳定。分税制改革以后，中央政府在限制地方财政的同时， 不断将经济民生建设等事权下放，使地方政府开始面临较大的财政缺口，例如，新冠疫情使得卫生防疫等刚性 支出提高，2022 年一般公共财政收支缺口提高至 5.69 万亿元。地方与中央之间的财政收入进入纵向竞争的格 局，迫使地方政府通过扩大土地财政规模以推动地区经济的发展。因此，在 20 年长期高速发展中，房价与地价 总体上只涨不跌，使得居民形成了房价持续上涨的预期。 然而，我国城镇化水平速度开始放缓，2022 年的增量仅为 0.5%，同时购房主力的年龄构成比例开始下降， 15-64 岁劳动年龄人口的占比在 2010 年达到 74.5%的顶峰后持续下行，削弱了居民对住房以及城市发展的需求。 其次，以地方政府债务和土地财政金融化为支持的公共投资逐渐出现“过量低效”的趋势，政府整体杠杆率于 2022 年末突破 30%的新峰值，对于对实体经济投资、科技创新以及消费行为可能存在挤出效应。综上，土地扩 张、房价上涨、实体投资的预期均处于减弱态势，居民长期购房需求将逐渐稳定，土地财政的增量可持续性受 到冲击。
2.1 短期视角：发挥风险资本作用，支持科技自立自强
党的十八大以来，中央高度重视科技创新，科技体制改革“四梁八柱”基本确立，重点领域和关键环节多 点突破。”实现高水平科技 自立自强，是中国式现代化建设的关键。在此背景下，“科技+产业+金融”的科创金融大循环初步形成，构建完 善科技成果转化法律和政策体系，科创板搭建金融资本支持科技创新的大平台。基于新型举国体制的汇聚和集 成全国科技创新资源及其社会自主创新潜力，采用共同攻克重大科技难题的组织模式和运行机制，对全国的科 技资源力量进行统筹调配。而股权财政有利于弥补抑制创新的市场失灵或系统失灵，通过撬动社会资本对关键 核心技术开展攻关，攻克重大科技难题，进而逐步实现科技自立自强。
政府引导基金有助于推动特定地区的经济发展，引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业集聚，带动专 精特新领域或行业发展。财政股权投资可有效扶持风险较大的创业投资活动，如高新科技企业的产生。从全球 产业竞争态势来看，以物联网、区块链、移动互联网、云计算、5G、大数据、人工智能等为代表的新一代信息 技术加速突破应用，新能源技术、数字化转型、绿色化新业态持续涌现，制造服务化、服务制造化也成为产业 发展的重要趋势之一。因此，“双创”型高新技术企业的资金需求在未来将持续提高。财政股权投资能有效避免 各政府部门对项目的重复或无序支持，实现财政资金的可放大、可循环、可评价、可持续，使财政资金对产业 的支持更为精准。 政府引导+市场化运作的原则下，亟需形成“强政府+强市场+强科研”三轮驱动格局。新型举国体制下的自 主创新战略并不是一味地让政府同时扮演组织者、生产者、制定者和监管者等多重角色，而是需要激发和维护 市场创新主体的活力，从而突破科研投入效率低、科技成果转化率低的困难瓶颈。首先，鼓励和支持高科技企 业牵头组建任务型创新联合体，参与国家科创平台的建设，推动共性关键技术的科研数据、科研仪器设施等向 民营企业开放。其次是将市场化机构纳入“科技创新体系”，成为促使初创企业成长的主力军，构建科研公共部 门与民营技术企业之间的共生共赢关系，推动“产学研”高地建设。最终，产业龙头、初创公司、国家级科研机 构三者协同创新，能够激励多元主体共同参与科技研发和成果转化，从而推动初创高新企业突破前沿性的新型 技术。
2.2 长期视角：资本市场改革为股权财政二级市场完成铺垫
北交所是新三板（全国中小企业股份转让系统，以下均简称“新三板”）市场深化改革的结果，以新三板精 选层为基础组建，为初创科技企业的融资提供有力支撑。2001 年，“股权代办转让系统”成立，即“老三板”， 主要承接两网公司与沪深退市公司的股权转让业务；2005 年，国务院批准中关村科技园区非上市公司进入老三 板试点；2006 年 1 月，中关村园区非上市公司进入股权代办转让系统进行股份转让，“新三板”成立；2012 年 7 月，新三板试点范围从中关村扩大到上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区。2013 年 12 月，新三 板扩容至全国范围，并在 2016 年 6 月 27 日正式实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》的 新三板分层制度，正式对挂牌公司实施分层管理。 北交所定位于“服务创新型中小企业主阵地”，其设立目的为承接目前的新三板机制，补足资本市场在支持 中小民营企业方面的短板，从而推进资本市场向更加包容性的方向发展。2016 年 6 月 27 日，精选层正式设立 并开市交易，2021 年 9 月 3 日，北交所注册成立，成为我国国务院批准设立的第一家公司制证券交易所，同日， 证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见，起草形成《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上 市公司持续监管办法(试行)》等，同步修订了《证券交易所管理办法》，向社会公开征求意见。在 2021 年 11 月 15 日正式开市之前，北交所陆续发布上市与审核的基本业务规则、相关配套指引以及具体制度细则，以打造契 合科技创新型的中小企业特点的基础制度体系。
北交所设立的主要思路是，在遵循《证券法》的大前提下，将精选层企业平移，并给予创新层企业通过注 册制的方式实现北交所上市的机会，包括“一个定位”、“两个关系”、“三个目标”。首先，“一个定位”指的是 北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精 准性。“两个关系”则包含 1）与沪深交易所、区域性股权市场错位发展与互联互通；2）与新三板现有创新层、 基础层坚持统筹协调与制度联动。“三个目标”是指 1）构建契合创新型中小企业特点的基础制度安排；2）畅通 多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；3）培育专精特新中小企 业，形成良性的市场生态。 从功能定位看，上交所科创板聚焦“硬科技”领域，深交所创业板则深耕“三创”与“四新”板块，北交 所是主要服务于创新型中小企业的证券交易所，在制度设计上既要符合证券交易所和上市公司监管一般规律， 也要契合中小企业特点，充分考虑企业发展阶段早、规模相对小的实际情况，兼顾规范性与包容性。北交所的 基础制度体系主要聚焦于 1）精准包容的发行上市制度，提高上市准入评价体系的精准度和适应性，契合中小企 业发展阶段和经营特征；2）灵活多元的持续融资制度，允许普通股、优先股、可转债等多元化融资工具，授权 发行、储架发行、自办发行等灵活的发行方式；3）宽严适度的持续监管制度，遵循上市公司监管法律框架，保 持各证券交易所监管标准的总体一致性，引入更加灵活、有弹性的监管要求；4）循序渐进的成长路径，维持“层 层递进”的市场格局，与区域股权市场、沪深交易所错位发展与互联互通。
