美股市场的整体配置策略:维持乐观，优配持续增长及盈利行业。
回顾过去，美国 CPI 于 2022 年 6 月份达到峰值 9.1%，之后连续三个月下行至9 月份的7.7%；同年9月美联储议息会议决议延续强收紧的货币政策，加息 75BPS，同时释放未来仍将维持强加息的路径。在CPI持续下行，美联储货币政策收紧强度不变的情况下，美股三大指数（道指、纳指、标普500）于2022年10月 13 日同时见底，早于美联储加息幅度放缓两个月，之后三大指数在振荡中不断回升。在全球大类资产涨跌幅中，2023H1 纳指以 31.73%的涨幅排名第一，标普 500 指数以 15.91%的涨幅排名第六。原因我们认为可能有三点：一是美联储货币政策存在滞后效应；二是 CPI‘下楼梯’式稳步下行，核心PCE 虽有粘性但趋势向下已然形成；三是失业率徘徊在较低的 4%以内、非农就业数据稳健、居民超额储蓄等将支撑经济基本盘。
结合公司盈利增长和估值方面的考虑，我们乐观估计 2023H2 年纳斯达克指数合理价位区间为12,711-16,027，对应预期市盈率为 24.35-27.39 倍；标普 500 指数区间为4,277-4,812，对应预期市盈率为 35.86-45.22 倍。与目前指数水平相比（截止 7 月 3 日收盘，纳指 13,816.77 点，标普500 指数4,455.59点），纳指和标普 500 指数 2023H2 年最高仍有 16%和 8%的上升潜力,接近指数历史新高位置。
主线一：AIGC 风潮崛起，带动整个科技板块高成本高产出。2023 年一季度美股震荡上行，二季度呈单边加速向上，不同指数表现有所分化。大盘指数标普500上涨 15.91%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨 3.8%，标普 500 信息科技板块上涨42.06%。标普 500 信息科技板块，成份主要聚焦在美股科技股层面，以 Meta、苹果、微软、亚马逊、谷歌五大科技龙头为例，一季度净利润均出现不同程度的下滑，除微软外其余四家巨头业绩均低于预期。来自于宏观经济的逆风、美元走强等问题是科技股业绩承压的主要因素。这些公司普遍意识到当前宏观压力，积极通过削减开支、降本增效的方式提升盈利能力。而科技创新仍是抵御周期的最强劲武器。
自年初微软收购的 Open AI 发布 ChatGPT 应用后，生成式人工智能（AIGC）迅速成为新一轮数字产业化变革浪潮，所涉及的产业链已迅速成为全球资本瞩目的焦点，相关公司股价均实现大幅上涨。我们有理由相信科技企业巨头们已通过持之以恒的研究创新，逐渐具备从量变到质变的厚积薄发能力，从而有望在中长期持续推动自身不断成长进化。人工智能的发展方向是取代、而非辅助人类，将是对生产力的提升实现质的飞跃，决定人工智能 AI 前景的是找到商业化的应用场景。 随着加息末期的到来，我们看到大部分公司都杠住了高利率的环境，二季度业绩即将发布，预期大型科技股业绩将普遍超过市场预期。标普 500 信息科技行业指数市场一致预期2023Q3、2023Q3 每股盈利分别为 25.18 美元、29.97 美元；同比增速在 2023Q2 见底回升，2023Q3、2023Q3 每股盈利增速分别为-3.28%、20.22%。
主线二：劳动就业景气度抬升，消费板块或受益。2013 年 Q1 消费贷款比率自 2008 年金融危机后首超抵押贷款比率，显示消费模式发生了改变，由以房地产投资为主转变为满足日常需要及提高生活品质的物质与服务消费。美国家庭消费贷款比率已基本回到疫情前水平，但整体家庭负债比率仍差一点，主要由于家庭抵押贷款受制于高利率环境。2020 年初突如其来的新冠疫情爆发，对居民的出行、消费、人身安全等造成了严重影响，预防性储蓄急剧攀升，叠加 3 月份美国政府推出财政刺激政策，2020 年 4 月美国个人储蓄存款占美国个人可支配收入比例急升至 33.8%。其后，于 2020 年 12 月、2021 年 3 月再次推出两轮财政刺激。消费补贴、派发现金等财政政策是支撑居民收入提升和消费增长的核心原因，也是高通胀下美国个人消费开支仍表现较强的主要因素。但我们发现，自 2020 年初至 2022 年中，个人储蓄存款占个人可支配收入比例从33.8%降至2.7%，初步估计因政策刺激而带来的储蓄已接近耗尽的水平。
从 2022 年中至 2023 年 5 月份，个人储蓄存款占个人可支配收入比例已从低点2.7%回升至4.6%，这主要是由于失业率的持续低位及非农就业的强劲所致，属内生性增长。美国 2023 年5 月个人消费支出达14.386万亿美元，自新冠疫情以来仅次于 2023 年 4 月份的 14.390 万亿美元的第二高点，且并未随着CPI的降低而下降，显示主要依靠消费支撑的美国经济具有强大的韧性。 由于高通货胀叠加消费补助效应逐渐减退，实物商品消费需求减少，美国零售商库存从2022年初开始快速上升，偏离正常的趋势线水平；而主要零售商通过陆续通过打折、促销活动清理库存，毛利率存在下降的预期。
可预测消费者支出的先行指标--美国密歇根消费者信心指数 7 月值 72.6，创22 个月以来的新高；相对滞后的指标--美国咨商会消费者信心指数创 16 个月新高，均显示消费者情绪比较乐观，对未来的经济增长持较正面的态度。
美国家庭负债比例已基本接近疫情前水平，在高通胀高利率的环境下继续加杠杆的能力有限；因疫情政策而派发的现金、消费补贴等带来的储蓄已接近耗尽的水平，美国零售商库存从2022 年初开始快速上升，偏离正常的趋势线水平，导致零售需求面临压力。但由于失业率的持续低位及非农就业的强劲带动了经济的内生性增长，个人消费支出并未随着 CPI 的降低而下降，美国密歇根消费者信心指数、美国咨商会消费者信心均显示消费者情绪比较乐观，对未来的经济增长持较正面的态度，显示主要依靠消费支撑的美国经济具有较强的韧性。 因此，我们预计 2023 年下半年标普 500 行业中日常消费确定性或优于可选消费，高收入人群的财富效应较为稳健，对通胀的敏感度较低。
高通胀高利率高增长环境下，传统板块潜藏投资机会---金融业。自 2008 年金融危机之后，为确保美国银行系统能够经受得住动荡，检查银行抵御危机的能力，美联储对全美银行引入了压力测试，一年一度的压力测试是衡量美国大型银行健康状况和经营韧性的一项重要指标。压力测试包括严重的经济衰退、极高的失业率、房地产市场崩盘等假设场景。自今年 3 月份以来，由于利率上升、资产价格下跌、恐慌挤兑等原因，已经有三家美国银行（硅谷银行、Signature Bank、第一共和银行）相继倒闭，因此，本年度测试结果受到市场的高度关注。美联储于 6 月 28 号公布，所有 23 家美国大型银行（包括瑞信在美国的子公司）拥有足够的资本抵挡全球严重的经济衰退和房地产市场的动荡。压力测试结果表明，即使美国失业率飙升至10%，商业房地产价格暴跌 40%，美元兑大多数主要货币大幅升值等极端的情形之下，银行有足够的资本吸收多达5,410亿美元的损失，能达到假设经济衰退时的最低资本要求，并且能够在严重衰退中继续放贷。
在经历了上半年的动荡之后，测试结果为银行业注入强大的信心，为回购股票和派发股息铺平了道路，预计分红和回购股票将有数百亿美元。例如，高盛计划从 7 月 1 日起将普通股股息从每股2.50 美元提高到2.75 美元，增加 10%。美国银行计划从 2023 年第三季开始将季度普通股股息从每股0.22 美元提高9.09%至 0.24 美元。 美联储为了更准确了解商业活动对于放贷的供需变化，对于约 70 家国内银行与约20 间位于美国的外国银行分支机构进行调查，内容包括放贷标准与条款变动、放贷供给和需求变动，调查结果整体以0为临界点。2023 年一季度，贷款利差标准变化净百分比（小型企业）=58.3、贷款利差标准变化净百分比（大中型企业）=62.3，均达到近年来的最高点，显示银行放款意愿降低，这主要由于预期经济衰退预期所致；但从最近 GDP、就业等数据中看，经济表现强劲，很多经济学家从年初预期的衰退至今都没有兑现。因此，我们认为贷款利差标准变化净百分比已基本见顶，未来将逐步转低，开启新一轮的景气复苏周期。
高通胀高利率高增长环境下，传统板块潜藏投资机会---工业。美国制造业的黄金时代出现在 20 世纪的 60-70 年代，当时“美国制造”引领全球工业，中产阶层大多出身于制造企业。2010 年，美国制造业增加值占全球比重被中国超越，此后退居第二制造业大国。麦肯锡2022 年 10 月份的研究报告显示，与 20 年前相比，美国的制造企业和工厂已经减少了约25%，约三分之一的就业随着制造业的衰退而消失。制造业迁出外流最大的原因是人力成本的上涨。麦肯锡的报告特别强调，在 21 世纪 20 年代剩余的时间里，恢复关键制造业增长和竞争力将使美国的GDP 增长 15%以上。强劲的制造业经济能提供重要的就业和晋升机会，制造业是全美约500 个县的主要经济引擎和主要雇主，在大多数情况下，制造业员工不需要本科学位，收入是从事同等服务业工作人员的两倍，重振制造业将增加多达 150 万个工作岗位，尤其是中等技能岗位，这将有助于重整美国劳动力市场并稳固中产阶层。
早在 2008 年金融危机后，奥巴马政府就认识到制造业的重要性，开始呼吁制造业回流美国，为此还出台了一系列政策，比如 2009 年公布的《重振美国制造业框架》，2011 年启动的《先进制造业伙伴计划》，2012 年制定的《先进制造业国家战略计划》等，由于政策力度较大，有不少企业选择回流美国。数据显示，2010 年有 16 家回归，2011 年达到 64 家，2013 年飙升到了 210 家，此后逐年递增，但由于美国人力成本过高许多企业依然拒绝回流。 2017 年特朗普总统上台后，采取了逆全球化、逆市场规律、更激进的措施来号召制造业回流，比如修改税法，对中国实施新的关税政策、降低美国企业的税费、并提供财政补贴补助，更是威胁一些企业搬回美国，否则将动用行政手段打压。这阶段回流美国的主要是人力成本不敏感的高科技企业。
自 2021 年拜登总统执政后，在美国‘制造业回流’方面延续之前的政策并加强了力度，推出了鼓励美国国内电动汽车发展、降低美国消费者能源成本、提高美国国内能源产量与制造业产值，减少国家碳排放的《通胀削减法案》；推出吸引对美国国内半导体制造的投资，提高美国半导体行业的竞争力和创新能力，最终将整个半导体生态系统带回美国，减少未来供应链中断带来影响的《芯片法案》。科尔尼 2023 年《美国制造业回流指数》报告对制造部门高管和 CEO 调研，几乎所有行业都有超过80%的企业制定了未来三年内至少回流部分制造业务的战略。调研结果表明，在2022 年第四季度，约有一半的高管正在努力填补劳动力空缺，最基本的生产岗位通常需要 1- 3 个月的时间才能找到合适的工人。当企业将更多的制造业务带回美国本土，对高技能劳动力的争夺将会更加激烈，为达到‘成本规避’的目标，有63%的被访高管已经决定提高自动化程度或已经提高了自动化程度及相应的人才培训、培养。为了更好地参与全球供应链，亚洲替代供应链（Altasia）加速企业迁往亚洲低成本国家或地区，其中有11 个国家或地区被重新定义为“亚洲替代供应链”（Altasia），越南表现最为突出，印度等地也开始成为可靠的选择。美国在法律、政策上支持制造业回流，重振制造业以提高就业率、改善经济结构已成为美国政府的长期选择。从盈利上看，标准普尔 500 工业类指数 EPS 走势自疫情后整体趋势向上，自2022 年Q1创出疫情前新高并维持在高位运行，市场一致预期今年三、四季度 EPS 分别为 11.92 美元、11.88 美元。我们预计将丹纳赫、联合包裹服务、波音、通胀电气等服务全球的工业龙头公司或将受益。
