毛利率相比同业较低，净利率处于上升趋势中。
公司采用全经销模式，因此需要给予分销 商更低的折扣和批发价格，一般在三七折左右，导致其毛利率较同业其他龙头较低。2021 年 平均批发价恢复至疫情前，叠加 H&M 抵制新疆棉花带动国产品牌销售增长，毛利率回升明显。 2022 年毛利率同比下降1.2pct至40.5%，主要因疫情影响产品外包比例和运费增加。净利 率自 2018 年以来逐渐提升至行业中游水平，2022 年为 11.5%，小幅下降 0.7pct。
费用率稳中有降，相比同行较低。公司销售费用率维持在 18%左右，处于行业较低水平。 管理费用率基本在 8-10%之间，处于行业中游位置，仍有进一步压缩空间。2022 年销售费用 率同比提升 1.3pct 为 20.2%，管理费用率下降 1.6pct 至 7.6%，整体费用管控能力有所提升。
存货周转效率提高。公司存货周转能力自 2020 年以来开始加快，目前在行业中处于领先 水平，2018-2019 年由于公司正处在品牌重塑、产品调整的过程中，存货周转速度较慢， 2020 年聚焦战略效果逐渐显现，产品、渠道逐步理顺后，周转效率稳步提升。2022 年疫情 影响下，公司存货同比增加33%至11.8亿元，周转天数增加 4 天至 91 天，整体表现稳健。
营运资金周转天数稳定。公司应收账款周转天数始终维持在 150 天左右，2022 年应收账 款及票据同比增长 16%至 30 亿元，但 93%的账龄在 180 天以内，71%的在 90 天以内，结 构较为健康。应付账款天数整体呈下降趋势，主要系为了加强与优质供应商的合作关系，并换 取更好的贸易条件，加快了结算周期，2022 年下降 1 天至 121 天，整体资金周转天数增加 3 天至 117 天，运营能力稳健。资产负债率逐年下降。2016 年公司发行优先无抵押票据，致使资产负债率在 2017-2019 年较高，处于 40%以上。2021 年公司赎回全部优先无抵押美元票据，资产负债率降至 24%， 目前除短期银行借贷外，无其他债务工具，2022 年资产负债率为 24.3%。公司流动比率处于 较高水平，除 2020 年受疫情影响，其余年份均在 3.5 左右，2022 年为 3.8，偿债能力较佳。
现金流充沛，经营性现金流受疫情影响有所波动。2019 年以来公司账面现金及现金等价 物常年维持在 35 亿元左右，2022 年集团经营活动净现金流入为 3.8 亿元，现金及现金等价 物同比增加 16%至 38.6 亿元。其中，经营性现金流量净额为 3.8 亿元。2022 年净现比为 0.5， 回款能力仍有待提升。公司近年 ROE 持续提升，但相比同业仍有较大提升空间。公司近几年的 ROE 呈现波动上 行的趋势，基本维持在 6-10%之间，20 年受疫情影响降低至 6.4%，21 年在净利率和资产周 转率提升下，ROE 迅速回升至 8.8%。2022 年进一步提升至 9.9%，主要是资产周转率提升拉 动，但相比李宁、耐克等同业 20%以上的 ROE 仍有较大提升空间。
从影响因子来看，未来提升的驱动力来自盈利能力提升和资产周转加快。公司主打大众市 场及全经销的业务模式，使盈利能力与同业相比较低，未来有望通过产品升级、自营及电商占 比提升逐步提高。资产周转率近几年基本为 0.5 上下，而李宁在 17-21 年均处于 1 以上，安 踏均在 0.8 以上，与其业务模式类似的特步在 0.6-0.8 之间，周转较慢主要因公司自产比例相 比同业更高，厂房设备等资产更重，且全经销模式下，应收账款的周转时间更长。但近年周转 率已有改善，未来有望通过加大经销商账期管理、提升外包比例等方式，加快资产周转速度， 提升 ROE 水平。
