竞争力强的全产业链布局小龙头。
公司在玻纤行业全产业链布局。公司是行业内少有的从玻纤纱、化工产品（生产玻 纤纱、玻纤制品所需）到玻纤制品、终端复合材料全产业链布局的企业。2021 年公司 玻璃纤维及制品类业务收入约 17.2 亿元、占比约 69%，化工类业务收入约 6.8 亿元、 占比约 27%。从毛利看，玻璃纤维及制品业务占比约 83%，是公司主要的盈利点，化 工类业务毛利占比约 14%，低于化工收入占比。
公司玻纤产业主要包括玻璃纤维纱、短切毡制品、湿法薄毡制品。全产业链布局使 吨盈利水平高、波动小。 公司短切毡是毛利率偏低但市占率高的现金流产品。公司短切毡 2010 年主要 成本为直接材料和能源动力，占比分别为 51%、27%，由于此前公司玻纤纱基 本以外购为主，我们认为叠加下游企业较为强势，所以公司短切毡的毛利率偏 低，2008-2014 年平均约为 24.9%。 公司湿法薄毡 2010 年的主要成本为直接材料和能源动力，占比分别为 66%、 22%，虽然此前玻纤纱等原料也需对外采购，但薄毡品类比较多，下游比较分 散，毛利率相对较高，2008-2014 年公司湿法薄毡的平均毛利率约为 38.7%。
我们认为正是由于公司玻纤全产业链布局，公司玻纤业务毛利率波动较小，并未呈 现出显著的周期性，且公司玻纤业务毛利率维持在较高水平。
玻纤行业主流上市公司有中国巨石、中材科技（子公司泰山玻纤）、山东玻纤、长海 股份。横向对比看公司吨收入、吨毛利水平已然跃居前茅。考虑到会计政策变更（运输费用调整至成本），而各家开始采用新会计准则的报告 期有差异，中国巨石 2019 年起采用此新会计政策，山东玻纤 2020 年采用 此新会计政策，公司 2021 年才开始采用。我们采用吨毛利-吨销售费用做对比，发现 公司此项指标仍不输龙头企业，值得说明的是公司化工业务收入占比较大，未剔除化工 业务的销售费用，否则公司吨毛利-吨销售费用将更高。
公司吨销售、管理+研发费用较高，吨财务费用优势明显。 吨销售费用上文已有介绍，从展示的公司吨管理+研发费用对比看，长 海股份显著高于其他三家可比公司，我们认为除了上文提到的未剔除化工业务 的费用外，或还与公司收入体量较小，但保持较大的研发投入有关，我们认为 随着规模扩大，公司吨管理+研发费用有望下降。 公司吨财务费用显著低于同行，与公司低资产负债率有关，作为重资产行业， 公司资产负债率偏低，2022 年 9 月底资产负债率仅 21%，我们认为公司有较 大的加杠杆空间。
由于其他几家企业近几年吨财务费用下降较为显著，公司吨三费较其他三家公 司的差距逐步加大，自 2015 年起就保持最高水平，我们认为未来随着规模扩 大仍有压缩空间。2021 年公司玻纤业务毛利占比高达 83%，考虑到其他可比公司亦有部分非玻璃纤 维粗纱业务，我们认为，吨扣非净利润指标可比性较强。可以看出公司吨扣非 净利润仅 2017、2018 年低于中国巨石、仅 2021 年低于泰山玻纤，其他时间均为可比 公司最高，综上我们认为公司是一家竞争力极强的玻纤全产业链小龙头。
前文已述，公司吨盈利指标不输龙头企业，内功扎实；此外公司粮草充足，加杠杆 空间足。 公司 2014-2021 年吨扣非净利润为 1561 元/吨，高于中国巨石和泰山玻纤的 1211 元/吨、1114 元/吨，且此间公司最低扣非吨净利为 2017 年的 1252 元/吨， 远高于此间中国巨石、泰山玻纤的最低吨扣非净利，可见公司内功扎实，盈利 水平高而稳。 从资产负债率看，中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤 2014-2021 年负债率虽有所 下降，但仍在 50%左右，而长海股份的资产负债率维持在 20%左右，显著低 于同行，我们认为作为重资产行业企业，长海的资产负债率偏低，加杠杆的空 间足（我们测算如果加到 50%的资产负债率可获得借款资金 30 亿元）。
向百万吨进发，60 万吨产能规划正当时。公司 60 万吨产能规划于 2021 年发布， 2023 年 2 月 21 日正式开工建设，意味着前期土地征收、产能指标获取工作已经完成。 项目分两期建设，每期 2 条生产线，随着规划落地公司产能有望达到百万吨。
4 条合计 60 万吨玻璃纤维纱生产线为公司高速发展提供了动力。 玻璃纤维行业由于技术进步、经验积累，新产能往往较老产能具备更强的成本 竞争力，公司 4 条 60 万吨产能投放后，公司竞争力将再上一个台阶。 叠加天马 3 万吨冷修至 8 万吨后，公司玻璃纤维纱产能规模将从 27 万吨提升 至 92 万吨； 公司收入规模将从 2021 年的 25 亿元提升至 63 亿元； 公司净利润水平将从 5.7 亿元提升至 21 亿元。 综上我们认为公司未来几年具备显著的成长性。公司内功扎实（吨扣非净利水平高 而稳）、资产负债率低具备加杠杆空间，60 万吨产能规划正当时，目前已扫除征地、能 耗指标的障碍加足马力开工建设，建成后产能、利润将有较大幅度提升，体现出较显著 的成长性。
