叠瓦组件差异化突破，海内外渠道双轮驱动。
MAXN 征途初始，未来可期。2019 年 SunPower 将公司除北美外的太阳能电池和光 伏组件业务分拆到了注册于新加坡的 Maxeon Solar Technologies（MAXN），2020 年 8 月 MAXN 作为一家独立公司在纳斯达克上市。截至 2022 年 Q3，MAXN 第一大股东为世 界知名能源公司道达尔（TotalEnergies），持股比例 24.4%，TCL 中环为其第二大股东， 持股 24.0%，2022 年 8 月公司宣布拟以自有资金 2 亿美元认购 MAXN 发行的 5 年期可转债，募集资金主要用于 Maxeon 7 产品、Performance 系列产品的研发及生产。
MAXN 双业务平台齐驱。MAXN 主营 Maxeon 系列 IBC 电池-组件和 Performance 系列叠瓦组件，2022Q1-3 组件出货 1.61GW，营收 7.36 亿美元，同比增长 31%，其中 Maxeon 系列主要针对海外高端分布式市场，出货 742MW，对应营收 4.03 亿美元，占比 55%；Performance 系列 872MW，对应营收 3.34 亿美元。应用场景中，盈利更高的分布 式占比高达 83%，大型地面电站占比小。2022 年我们预计 MAXN 组件出货约 2.3GW， 同增约 18%，2022 年底组件总产能达 2.5GW，其中 Maxeon 系列 1.1GW，Performance 系列 1.4GW。
环晟光伏孕育诞生，叠瓦组件差异化路线。环晟光伏诞生于 TCL 中环与 SunPower 的强强联合，合资成立于 2015 年，截至 2022Q3，中环持股 83.7%，SunPower 持股16.3%,专注差异化高效叠瓦技术。依托股东方 SunPower 独家授权的叠瓦专利技术， 持续研发创新，搭建了行业领先的拥有全球知识产权保护的“G12+高效叠瓦”双技术 平台，目前拥有叠瓦专利 100 余项。
环晟产能逐步上量，消化中环超规硅片。叠瓦组件特殊的物理性质使其能够使用 更薄、更小条的电池片，传统电池不太好使用的一些碎片在叠瓦中也能得以运用。因 此，组件加速上量能消化中环所产的超规硅片，提升盈利水平。2022 年 10 月，宜兴 三期 3GW 组件产能首块组件下线，2022 年底环晟叠瓦组件产能合计 12GW，主要分 布在天津和宜兴两地。中长期来看，叠瓦组件产能将会以 15-20%的比例匹配晶体产 能，我们预计 2023 年末环晟将形成 25-30GW 的叠瓦组件总产能。2022 年 11 月，环 晟与宜兴再签 50 亿元电池片扩产项目，快步迈入一体化，未来产能提升空间可期！
低价进入央企白名单，提价空间大盈利预期好。2022 年来公司连获数个 GW 级 叠瓦组件集采大单，成功进入央企白名单，并获得许多客户好评，2022Q1-3，环晟叠 瓦组件累计出货量约 4.6 GW，同比增长 62%，叠瓦组件的产品和技术得到很好的印 证，加速市场开拓，我们预计环晟 2022-2023 年出货 6-7GW/13-15GW，分别同增 30%+/86%+。2022 年公司组件产品以低价进入市场，我们预计前三季度亏损 5 亿元。 2023 年随新进产能投放，规模效应呈现叠加技术的精进，我们预计公司叠瓦组件盈利 能力将得以提升，2023 年有望实现盈亏平衡。
2.叠瓦效率提升显著，组件专利独家授权
叠瓦独领风骚，优势不可复制。叠瓦是一种独特的电池片连接技术，小切片能减小 电池串电流，减小电阻发热损耗，提高组件的输出功率；前后叠片能减少封装留白，增 加电池数量，在相同的面积下比 PERC 单晶组件多放 13%以上的电池片；全并联电路保障组件在阴影遮挡、热斑和隐裂等不良条件下功率衰减更小，依旧保持优异的发电表现。 因此，叠瓦是目前最具竞争力的组件封装技术，可以提升组件功率 10%以上。电池效率 越高，叠瓦增益越多，能有效配合各种电池新技术。公司叠瓦 3.0 系列竖装较常规半片 少 17%功率损耗，横装较常规半片组件最高少 25%功率损耗；在相同项目容量下，相较 市场常规半片 545W 组件，可降低系统 BOS 成本 2.09%。
拥独家专利占据高地，克技术难点工艺提升。公司所获授权的高效叠瓦组件具有知 识产权壁垒。从叠瓦 1.0 至 3.0，公司不断突破多项技术瓶颈，实现了组件转换效率、功 率输出和可靠性的多重提升。公司打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，采 用 210mm 大尺寸硅片搭载高效 PERC 电池技术，大幅提高组件的输出功率和转化效率。 同时，公司注重光伏电池去贵金属化研究，提高材料应用的可持续性以及持续降本增效。
丰富的定制化产品，满足全场景适配性。公司开发系列叠瓦组件产品以满足多样应 用场景需求。G12 高效叠瓦组件 600W+产品相较低功率组件 BOS 成本更低，69P 670W 组件相较传统组件能量密度高 2%左右，最高发电效率高达 21.9%。对比其他厂商 78 片 585W 组件，支架可减少 19%，桩基可减少 8%，线缆可减少约 14%，逆变器可减少 10%， 安装工程可减少 10%，总体 BOS 成本可节约 4%以上，为客户有效减少投资成本，提供 更多价值与收益。
海外 MAXN 品牌力强劲，渠道优势有望量增利升。MAXN 业务覆盖全球 100 多个 国家，销售网络涵盖 1700 多个经销商和安装商合作伙伴，并和 SunPower 签订独家供应 协议。MAXN 高效叠瓦组件在全球享有盛誉，环晟生产的高效叠瓦组件除供给国内市场 外，还依托 MAXN 的平台销往世界各地：MAXN 参建的位于印度拉贾斯坦邦的 192MW Bikaner 1 太阳能电站中，39.8 万块 Performance 3 高效叠瓦组件由环晟光伏制造。
北美市场是 MAXN 最重要的市场之一，开拓集中式产能+自主销售分布式，有望成 为 MAXN 在北美市场新增长点。MAXN 在北美的收入主要来自向 SunPower 供应 IBC 组件，主供北美高端分布式市场，目前二者合作期限延长至 2025 年。2022Q3，MAXN 在北美市场收入达 1.07 亿美元，占比接近 40%。公司从 2022 年开始规划向美国市场自 主销售分布式组件，与 Greentech Renewables开展合作。后续随 LG 退出北美高端市场+公司北美自有渠道的建成，公司有望拿下更 多的核心份额并实现盈利提升。集中式方面，MAXN 在 2021 年开始规划建设集中式产 能，其中马来西亚规划生产 1.8GW PERC 电池，墨西哥规划生产 1.8GW PERC 组件， 瞄准美国集中式市场。公司预计以上产能有望于 2023 年全部达产，并且更低的爬坡成 本将助力公司 2023Q1 EBITDA 转盈。截至 2022Q3，公司共有 4.2GW 美国地面市场订 单在册，我们预计未来集中式+分布式自主销售成为 MAXN 在美国市场新的增长点！
国内 TCL 融资租赁业务，分布式推广步入正轨。公司积极拓展分布式营销网络， 打通用户“最后一公里”。将 TCL 实业的品牌、仓储、物流、售后优势及供应链金融经 验和 TCL 中环的叠瓦组件技术优势结合在一起，开发出工商业和户用场景下的多样合 作模式，为更多分布式市场的终端客户提供高效的叠瓦组件产品和优质的用户服务体验。
