短期贝塔属性较强，中长期开启第二增长曲线。
金融信息服务行业呈现强贝塔属性，行业需求与市场活跃度紧密相关。由于金融信息服务行业受下游客户 影响明显，而下游投资者对应金融信息、投资决策等产品服务需求与市场活跃度紧密相关，因此，金融信息行 业的经营业绩呈现明显的贝塔属性，在短期市场景气度维持的情况下，行业有望实现高于市场的行情增长。从 指南针业绩和 A 股市场交易额变化趋势可以看到，2013、2015、2021 年受益于资本市场行情，资本市场交易额 增长明显，其中 2021 年 A 股市场交易额达到 257.18 万亿元，同比增长 24.82%，带动公司业绩实现较快增长。
A 股市场投资者、成交额持续上升，市场活力带给金融信息行业广阔增长空间。纵观 A 股 30 多年行情历 程，虽然熊市阶段存在行情下滑，但整体行情呈现阶梯型上升的特点；2021 年 A 股市场投资人数量、成交额实 现持续上升，2021 年期末 A 股投资者数量达到 1.97 亿，2016 年以来年均增长 10.88%，2021 年 A 股市场成交 额达到 257.18 万亿，自 2018 年以来实现连续增长，年均增长率达到 42.09%。同时，近年来随着北交所开市、 全面注册制推进等市场制度深化改革持续推进，监管层对资本市场改革信心彰显，叠加金融信息行业强贝塔属 性驱动，A 股市场的全新活力有望带给金融信息服务行业广阔增长空间。
指南针贝塔系数高于券商，兼具成长性和弹性。从行业对比来看，选取上证 50 作为标的指数，以证券Ⅱ（中 信）作为比较对象，近三年来公司 Beta 系数远超券商行业水平，具体来看，公司 Beta 系数达到 1.43，远超券商 行业平均的 1.10；同行业来看，公司 Beta 系数较弱，同花顺、东方财富 Beat 属性最强，系数达到 1.79、1.77。
从历史趋势来看，公司 Beta 系数兼备成长性和弹性，在行情上升阶段，公司能够取得高于券商行业的 Beta 系数， 而在行情下行期 Beta 系数弹性明显、出现明显下降，从而帮助公司业绩在牛市取得放大作用、在熊市实现安稳 落地。
我国金融信息服务行业处于快速增长阶段，预计 2025 年 C 端市场规模突破 700 亿。根据赛迪顾问统计， 2018 年我国金融信息服务市场规模达到 257.5 亿元，并预计 2021 年市场规模达到 420.0 亿元，2019-2021 年复 合增长率达到 17.8%，处于快速增长阶段其中证券交易中介机构服务产品规模为 91 亿，与 C 端投资者相关市场 规模为 329 亿元。2021 年底我国 A 股总市值达到 46.25 万亿元，以金融信息服务行业市场规模的 420 亿可计算 出行业渗透率为 0.091%；而 2021 年美国金融信息服务行业市场规模为 570.0 亿美元，行业渗透率为 0.140%， 我国金融信息服务行业付费意愿、付费能力存在明显成长空间。因此，预计到 2025 年，我国金融信息服务市场 渗透率达到美国当前水平，则我国金融信息服务行业市场空间将达到 912.7 亿，C 端市场规模将突破 700 亿。
麦高证券协同作用开始发挥，证券经纪、两融等业务陆续开展。自麦高证券合并后，公司便开始麦高证券 试运营，首先对证券经纪业务进行修复，并通过多条路径与麦高证券实现业务协同效应，目前指南针股票 App 已在“交易”栏中新增麦高证券开户及交易入口，券商开户导流加速；在获取定增资金后，麦高证券便会进一步开展两融、投行等业务，在中长期开启公司第二增长曲线。
借鉴东方财富，实现“互联网+券商”成长路径。东方财富作为我国综合金融服务商龙头，于 2015 年相继 完成对香港宝华世纪证券、西藏同信证券收购获得券商牌照，成为国内首家获取券商牌照的互联网平台；之后 东方财富又相继获得征信、期货经纪、公募基金、私募销售等牌照，积极发力证券经纪业务、两融业务、期货 经纪业务等。得益于早期东方财富网、股吧、天天基金网等互联网平台带来的流量积累，东方财富通过客户导 流等业务协同形式成功实现“互联网+券商”变现模式；而指南针和东方财富原本业务近似，指南针券商业务开 展有望复制东方财富成功路径。
“互联网+券商”优势明显，东方财富取得牌照后业绩大涨。相比传统券商业务模式，互联网券商具有明 显的流量优势和广告效应，能够通过提供资讯内容、社交平台等服务积累流量同时推动客户导流，有效提升证 券业务客户数量，增大市场份额。在 2015 年东方财富取得证券牌照后，公司收入规模实现快速增长，2016 年 东方财富营业收入为 23.52 亿元，之后便实现多年快速增长；到 2021 年营业收入增长至 130.94 亿元，年复合增 长率达到 40.97%，其中证券业务收入达到 76.87 亿元，同比增长 54.29%，远高于传统券商平均增速。
“互联网+券商”协同作用助力经纪业务，实现付费用户规模和 ARPU 双增长。过去公司的免费注册用户仅能通过产品推销将其转化为软件付费用户实现变现，而得益于券商牌照，公司可以通过将免费用户转为经纪 业务用户，实现流量变现；过去付费用户二次变现模式是通过广告业务将导流至其他券商赚取广告收入，目前 公司能够将该部分用户导流至麦高证券，实现付费用户规模扩充。同时，由于指南针客群具有高净值、高持仓 比、高资产规模等特征，通过导流擒龙版、私享家版软件客户至麦高证券，帮助开展证券经纪及配套业务，其 较高资产规模下经纪业务单客价值较高，将带动公司整体单客付费价值提升。
因此，参考公司对麦高证券“五年三步走”战略规划及“互联网+券商”协同作用发挥，预计到 2025 年公司 证券业务收入体量达到 9.00 亿元，构筑公司中长期成长核心驱动。 1） 证券经纪业务：受益于金融信息服务客户导流，开户数和单客价值有望增长。 截止 2021 年底麦高证券自身累计客户数达到 15.40 万人，近年来受经营风险问题客户规模无增长，参考近 年来证券行业发展情况及公司业务恢复计划，我们认为指南针在证券经纪业务开展后，能帮助麦高证券快速实 现客户变现，预计 2023 年后客户规模实现补偿性增长。 2）利息净收入：麦高证券利息净收入主要包括客户资金利息收入、公司自有资金利息收入、融资融券利 息收入等。在公司经纪业务持续开展、资本规模增长情况下，预计三种利息收入均有望持续增长。 由于麦高证券客户资金利息收入规模与经纪业务规模相关性较强，假设客户资金利息收入占经纪业务份额 为 30%；而麦高证券早期并未开展过两融业务，并与客户增长及资本规模密切相关，假设收入比例持续提升， 总体保持较低水平，而公司自有利息收入、利息支出则参考评估机构假设给与确定。
3）投行、自营等业务：债券承销业务之前是麦高证券发展较迅速的业务，预计其 2023 年后业务恢复较快， 其余投资、自营等业务开展有较大的不确定性和偶然性。
他山之石：借鉴嘉信理财发展历程，探索指南针未来业务发展方向。嘉信理财是美国财富管理零售业 务龙头，于 1971 年成立，主要面向个人及机构投资者提供财富和资产管理服务，业务服务涵盖证券经纪、 财富管理、资产管理、银行业务等板块。早期嘉信理财通过“折扣经纪商”模式的低佣金抢占市场份额，公 司优势持续增强；1993 年后受互联网券商竞争加剧影响，嘉信理财开始向资产集合商转型，推出网上交易 “eSchwab”等产品，实现客户及资产规模迅速扩张；2001 年后嘉信理财持续丰富变现手段，开拓了共同基 金业务、银行业务、投顾业务等业务，实现了从卖方经纪向买方资产管理转变，成为财富管理零售巨头。
嘉信理财成功关键：低佣金策略获得流量，多元业务深挖客户价值。纵观嘉信理财发展历程，嘉信理财从 折扣型券商到资产集合商，再到买方资产管理服务商，公司总能够结合行业趋势及时改变战略方向，实现业务 结构转变，最终成为全球“互联网券商+财富管理零售”龙头企业。具体来看，公司采取低佣金费率策略，为公 司带来源源不断的客户流量；通过多元化的金融生态持续服务客户增长客户粘性，再通过基金销售、投资顾问 等金融服务收取手续费，或通过嘉信理财银行获取息差收入，充分挖掘客户价值。
拥抱财富管理“黄金赛道”，财富管理驱动公司长期成长。2021 年中国居民财富总量达到 687 万亿元， 2012-2021 年均复合增速高达 14.77%，远超美国的 5.1%和日本的 0.65%，财富管理行业成为天花板广阔、成长 快速的黄金赛道。指南针也将财富管理作为未来发展战略目标，陆续开展基金销售、理财业务，争取客户在银 行、基金方面资金，驱动公司增长。借鉴嘉信理财发展历程，印证了在互联网时代“流量+变现手段”策略的重 要性，目前来看，指南针凭借多元化产品矩阵和直销式推广模式形成了针对性的客户流量群体，也通过产品运 营构建了坚实的客户基础。指南针的下一步发展关键，是如何进一步构建互联网客户流量池，利用券商牌照充 分实现潜在客户转化和现有客户金融需求，并积极拓展基金、理财等业务，享受财富管理市场的发展红利，驱 动公司实现长期成长。
