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中概股海外融资受阻，回 A 有助充裕资金加速扩产。由于海外投资者对中概股公司业务 和经营模式缺乏了解，中概股面临市值长期被低估、被做空、融资受阻的局面；此外， 2015 年至 2018 年，国内光伏行业快速发展，光伏产业链由欧美逐步转向中国；因此， 近年来光伏龙头企业纷纷回 A 以提升融资能力，加速产能扩张。晶澳、天合、晶科先后 分别于 2019 年 12 月、 2020 年 6 月、 2022 年 1 月登陆 A 股。
晶科回 A 较晚，2020-2021 年扩产节奏放慢、一体化程度下降。1）从产能规模看，相 比于回 A 较早的晶澳和天合，2020-2021 年晶科整体扩产节奏相对较慢，2021 年晶科各 环节总产能规模低于晶澳，电池和组件单环节产能规模均低于天合。2）从一体化程度看， 2020 年下半年开始需求高增的情况下，组件环节由于产能建设周期较短因此扩产最快， 组件企业一体化程度整体有所下降，而晶科硅片和电池配比下降幅度较大。在资金受限 的情况下晶科选择将资金更多应用于硅片和组件环节扩产，电池产能缺口采用外协、外 采的方式补足（成本：自供<外协<外采）。3）2022 年晶科回 A 之后扩产速度和一体化 程度均显著上升。阿特斯至今未成功 A 股上市，产能规模已经与其他头部企业拉开较大 差距，预计成功回 A 后将加速扩产。
美股融资渠道单一，回 A 有助降低财务费用。回 A 之前，中概股融资渠道较为单一，公 司主要通过银行借款形式筹措资金扩张产能、维持运营周转，回 A 之后多样化融资方式 有助于降低有息负债比例和融资成本，从而降单瓦财务费用。 1）从“有息负债/营业收入”看，组件企业在回 A 增加股权融资、发行可转债（转股后）， 有息负债占营收比重可显著下降：
2019-2020 年受国内政策影响需求增速放缓影响，组件企业扩产节奏整体放慢，而海外 市场销售均价相对较高支撑营收增长，头部组件企业有息负债占营收比重整体下行；分 公司看，由于晶澳、天合分别于 2019 年 11 月和 2020 年 6 月回 A， 2019-2020 年“有 息负债/营业收入” 下降幅度 晶澳（16.5pct）>天合（7.4pct）>晶科（6.3pct）。 2020 年下半年开始下游需求高增，组件企业亦加速扩产，2020-2021 年晶科“有息负债/ 营业收入”由 23.16%上升至 30.27%，而回 A 后的晶澳和天合在扩产更快的情况下“有 息负债/营业收入”均有所下降。 2022 年 1 月晶科回 A 后， “有息负债/营业收入”呈现下行趋势，由 2021 年的 30.3% 下降至 2022Q3 的 27.6%。
美股融资渠道单一，回 A 有助降低财务费用。回 A 之前，中概股融资渠道较为单一，公 司主要通过银行借款形式筹措资金扩张产能、维持运营周转，回 A 之后多样化融资方式 有助于降低有息负债比例和融资成本，从而降低单瓦利息支出，最终带来财务费用率的 下降。 2）从单瓦利息支出看，受益于“有息负债/营业收入”的降低以及可转债（转股前）相 比于银行借款较低的融资成本，组件企业回 A 后单瓦利息支出呈下降趋势： 2019-2021 年，较早回 A 的晶澳、天合的单瓦利息支出均下降 0.03 元/W 左右，与此同 时，由于有息负债规模的扩大和相对较高的融资成本，晶科的单瓦利息支出由 0.033 元 /W 上升至 0.038 元/W。 2021-2022H1，晶科回 A 后单瓦利息支出开始呈现下降趋势，由 2021 年的 0.038 元/W 下降至 2022H1 的 0.029 元/W。
单个企业的盈利受到内外部多种因素影响： 一体化程度：真正影响年度盈利的是有效产能一体化程度。虽然从 22 年底时点产能来看， 晶科一体化程度已经基本与晶澳持平，但由于晶科 21 年底硅片（72%）、电池（53%）配比较低，而晶澳一直保持约 80%的硅片和电池配比，因此受到投产时间、产能爬坡等 因素影响，晶科的有效产能一体化程度依然相对较低。以年初年末产能均值粗略计算， 22 年晶科的电池配比为 69%，低于晶澳的 80%。从 22 年底时点产能看（硅片配比 93%， 电池配比 79%），预计 23 年晶科有效产能一体化程度仍会有明显提升。
费用端：1）从前面分析可以知，晶科 22 年的“有息负债/营业收入”和单瓦利息支出虽 已呈现下降趋势但依然较高，参考晶澳、天合的经验，长期看未来有望持续下降。2）公 司作为 N 型 TOPCon“引领者”，增加了 N 型技术研发以及产品和营销团队的投入，形 成了较高的研发、管理和销售费用，未来随技术成熟和规模效应的形成，此部分费用率 有较大下降空间。 其他因素：1）晶科海外收入占比高，22 年盈利受海运费高涨影响大，23 年此因素消除； 2）22 年 1-11 月硅料价格持续攀升，不同企业锁料的价格一定程度上影响盈利。
2022 年美国市场对于晶科而言有所拖累，主要是因为美国的双反政策与 UFLPA 政策导 致整体货物堆积于港口，滞港费与运费双双拖累。另一方面中国与欧洲市场占比快速上 升，中国市场与欧洲市场在出货量中的占比 22 年将超过 65%，营收占比预计将超过 60%。我们对营收毛利进行拆解模拟，预计 2022 年与 2023 年情况，2022 年我们预计整体出货达到 44.5GW，四费费用率假设为 9%（主要系四季度美国滞港费拖累）。同时价格假 设中国/欧洲/亚太/北美/其他地区分别为 1.9/1.9/1.8/3/1.75 元/W。最后模拟得到 853.73 亿元的营收与 29.73 亿元的净利润，接近于公司披露的业绩快报，单瓦盈利达到 0.067 元/W。
继续对 2023 年进行预测与拆解，2023 年我们预计整体出货达到 65GW，考虑到中国地 区需求旺盛，中国区占比继续提升至 50%，欧洲区占比提升 2%，美国区占比提升至 8%， 出货量达到 5.2GW。四费费用率假设为 9%不变的情况下。同时价格假设中国/欧洲/亚太 /北美/其他地区分别为 1.75/1.75/1.65/2.9/1.65 元/W。最后模拟得到 1184.3 亿元的营收 与 57.01 亿元的净利润，单瓦盈利达到 0.087 元/W，单瓦盈利进步达到 0.021 元/W。即 不考虑财务费用下降等因素，只考虑美国市场占比提升 3%以及欧洲市场运费减低提升毛 利率的情况单瓦盈利提升 2 分。进一步考虑将财务费用等四费费率降低至 8%，单瓦盈利继续提升有望达到 0.1 元/W。单 瓦盈利提升达到 0.039 元/W。
