客户资源与设备优势明显，一体化持续降本。
先发卡位导入负极龙头企业，优质客户黏性强。下游负极企业对原材料供应商产能规模、 供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，信德新材较早布局负极包覆材料领域，凭借 产品品质以及产能优势广泛覆盖负极龙头。根据 ICC 鑫椤资讯，2022 年中国负极材料市 占率前五的企业分别为贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸、中科星城、广东凯金，CR5 达 71%，该五家企业也为信德新材 2021 年负极包覆材料前五大客户，2021 年公司对五大负 极厂商负极包覆材料销售量占总出货量的比例为 88.1%。公司根据客户产品性能需求定制 化产品，强化合作粘性，例如为高端客户江西紫宸主要提供高温包覆材料。公司与这五家 负极厂合作关系长期稳定，合作时长最短为 6 年，最长为 12 年。
横向相较于其他负极包覆材料可比公司，信德新材的客户群体更加广泛、稳定，多为行业 内上市公司或拟上市公司，具备稳定经营发展能力，且公司已进入主要客户的供应商体系 以及合格供应商认定范畴。此外，公司已与江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、中科星城及青 岛青北签订了战略合作协议或框架供货协议，进一步绑定下游优质客户。
公司对生产工艺理解深刻，生产设备设计技术能力强。负极包覆材料生产工艺的核心在于 生产设备，公司不断在生产设备上进行技术创新，取得明显成效。沥青材料在高温环境下 易出现结焦，造成设备堵塞，从而影响产品质量与生产效率。公司拥有多项负极包覆材料 设备专利技术，能够有效控制沥青中的杂质含量，提高负极包覆材料产品质量，同时减少 结焦的发生，避免因结焦导致设备停产检修，提高设备生产效率。以公司气动烟道清理器 专利为例，当进风口内烟和丝状物的浓度/风速超过/低于设定值时，感烟探测仪和风速测 量仪会将信号传送至自动控制器，进而通过压缩空气吹扫烟和丝状物完成管道内的烟和丝 状物的清理工作。该设备能够自动清理浸渍沥青成型过程中产生的大量烟尘和丝状物，有 效防止丝状物积累阻塞管道。
设备优势与 know-how 积累使得公司负极包覆材料性能优势明显，产品质量稳定性强。 软化点、结焦值、喹啉不溶物及灰分含量是影响负极包覆材料性能的核心指标。负极包覆 材料的软化点越高，其结焦值越高，杂质含量越少，包覆效果越好。负极包覆材料的喹啉 不溶物含量越高，包覆沥青流动性越弱，从而影响负极包覆效果。相较于同行业可比公司， 公司产品的结焦值上限更高、结焦值范围更广，喹啉不溶物及灰分含量较低。目前公司对 负极包覆材料产品各项关键指标的控制都处于行业领先水平，产品性能优异且稳定。
3 万吨新产能落地，实现一体化产业链布局。公司此前主要以外购原材料古马隆树脂生产负 极包覆材料，2021 年部分采取委托加工模式，通过外购乙烯焦油并委托上游化工厂代加工乙 烯焦油获得原材料古马隆树脂。2022 年公司扩产落地 3 万吨负极包覆材料新产能，形成了 “乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的产业链，实现一体化布局。
一体化实现生产流程精简，降低能耗、人工、运输费用。一体化前公司包覆材料的生产模式 主要包括两个环节，第一步为由乙烯焦油委托加工制成古马隆树脂或者直接外购古马隆树脂； 第二步为由古马隆树脂制成沥青包覆材料。原有模式下，外部加工厂将液态树脂冷却为固态 后再运输到公司，经过高能耗的熔融环节重新转化为液态后再进行生产，一体化后省去中间 的冷却再熔融环节，大大降低能耗，还可节省包装、监测等人工成本。另外，一体化可节省 在各生产基地中转运原材料的运输费用。 一体化布局有助于在源头把控原材料质量。通过一体化生产模式，公司得以确保高端的产品 用最好的原料生产，中低端产品进行相应的原材料匹配。把控原材料质量，进一步提升产品 品质。
我们基于一体化、委托加工以及外购古马隆树脂三类模式，分析包覆材料成本差异（只考虑 不同模式下成本存在差异的项目，如副产品橡胶增塑剂收益等相同项略去）。 1）原料成本：价格参考 2022 年均价进行假设，按 4 吨乙烯焦油生产 2 吨古马隆树脂以及 2 吨裂解萘馏分；2 吨古马隆树脂生产 1 吨包覆材料和 1 吨橡胶增塑剂测算；
2）人工成本：虽然一体化后节约全链条人员，但由于增加乙烯焦油到古马隆树脂环节， 假设一体化后人力成本略微提升； 3）能耗成本：一体化后省去古马隆树脂冷却造粒后再熔融过程，公司公告中表示该环节 能耗占由古马隆树脂生产负极包覆材料所耗天然气的 50%；但由于一体化增加由乙烯焦油 到古马隆树脂环节，假设能耗成本略微增加； 4）其他制造费用：一体化需要增加固定资产投资以及其他生产开支，我们预计其他制造 费用有所增加； 综合以上假设，我们测算一体化相比委托加工或外购古马隆树脂可降低成本约 900 元，假 设一体化不增加其他费用支出，预计税后提高单吨净利约 800 元。
一体化的利润增厚多寡主要取决于古马隆树脂、裂解萘馏分与乙烯焦油价差。公司一体化带 来的成本节约本质是通过纵向一体化向上拓展工序环节，降低由乙烯焦油生产古马隆树脂环 节的能耗等成本，并额外获取古马隆树脂、裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差。石油树脂与 裂解萘馏分一般基于原材料乙烯焦油价格加成定价，2020 年至今，乙烯焦油与 C9 馏分石油 树脂价差中枢约 730 元/吨，乙烯焦油与裂解萘馏分价差中枢约 238 元/吨（不含税）。我们测 算，当乙烯焦油与古马隆树脂价差 350-650 万元/吨（考虑公司体量较大，采购古马隆树脂价 格较公开市场价有所优惠，因此假设价差低于历史中枢），乙烯焦油与裂解萘馏分价差 150- 400 万元/吨时，一体化对单吨净利提升约为 371-1306 元/吨。
