内贸化学品航运龙头企业。
兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，以运输化学 品、液化石油气（LPG）为主，运输成品油为辅。此外，公司稳步推进“1+2+1”的战 略发展布局，以做大做强国内沿海液货危险品运输为主线，以开拓新能源运输和参 与国际海运为两翼，以打造数字化平台为助力，向化工供应链综合服务商转型升 级。
我国散装液体化学品供需格局： 供给端：2015 年《石化产业规划布局方案》规划上海漕泾、浙江宁波、广东惠 州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为 7 大石化产业基地，加上 舟山绿色石化基地、湄洲湾石化基地兴建，我国石化行业炼化基地布局日趋完善。 需求端：长三角、珠三角、东南沿海地区散装液体化学品市场需求较大。 供需异地形成当前沿海散装化学品以华北-华东、华北-华南、华东-华南为主的 运输格局：1）华北为初级化工品主要生产地区，也是散装液体化学品流出地；2） 华东为初级化工品主要生产地+化工品精加工和消费主要地区，是散装液体化学品 的流入+流出地；3）华南为化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主 要流入地。
从公司运输航线看，公司通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了可辐 射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系；公 司的业务主要集中在华东、华南等区域，与国内大型炼化基地的地理分布基本一 致。
运载货物及主要客户：公司在散装液体化学品运输上的运载物主要有二甲苯 （PX）、液碱、纯苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等，目前与中石化、福建联合石化、 浙江石化、中海油、中海壳牌、恒力石化等企业建立了长期稳定的战略合作关系； 在成品油运输业务上主要承接航空煤油、汽柴油、石脑油等运载物，与中航油、荣 通物流等重要客户保持良好合作关系。公司主要客户多是大型石化企业，而大型石 化企业具备炼化一体化能力，产品运输需求量大，且航次计划较为稳定。
公司实际控制人为陈兴明家族。陈兴明直接持股占 比为 28.26%，其子女陈其龙、陈其凤、陈其德各持有 2.1%的股份，陈兴明家族合计 持股 34.56%，系公司实际控制人，且构成一致行动关系。公司第二大股东和海投资 持有 10.8%的股份（和海投资为公司的发起人之一，合伙人为 7 名自然人）。 头部客户、知名 PE 与公司共同成长。2020 年 5 月，荣盛控股参与公司增资， 公司引入该产业的投资者，2021 年荣盛控股与公司交易金额占公司营收比例为 39.68%。2020 年 8 月公司再次增资，引入钟鼎资本，截至 22Q3，钟鼎资本持有公 司股份比例为 2.28%。 公司高管专业能力强且任职时间长。王良华、张文进和柯文理分别持有公司股 份 6%、6%和 4.2%，三人均加入公司超过 20 年，目前均为公司董事。
兴通股份成立于 1997 年 12 月，主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运 输业务。经过多年积累，公司已发展为国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企 业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。回顾其发展历 程，公司的发展可分为四个阶段：1997-2007 年的创业起步期、2008-2011 年的高速 成长期、2012-2020 年的快速发展期；自 2021 年起至今，兴通步入战略升级期。
4.1、经营模式：程租与期租
公司的主营业务收入为散装液体化学品水上运输业务，按照服务模式划分，可 分为程租和期租。 期租：出租人向承租人提供配备船员的船舶，租期内船舶由承租人调遣，承租 人按月支付租金。船员工资、维修保养等固定费用由出租人承担，燃油费、港口费 等变动费用通常由承租人承担。 程租：承租人按航次货量和运价结算运费，所有的成本费用由出租人承担。其 中，程租为根据船舶使用权人不同，又分为自有船舶程租和外租船舶程租。
1） 自有船舶：公司自有船舶主要以签订年度包运合同（COA）为主，公司自有 船舶在程租模式中超过 80%收入来自年度包运合同。该合作模式运价稳定， 并约定了油价联动机制条款，能有效避免市场油价波动带来的不利影响，充 分保障了船舶经营和收益的稳定性。 2） 外租船舶：在公司自有船舶运力不足时，公司通过向市场采购具备服务资质 和能力的承运商提供运输服务。
4.2、高毛利率，利润稳增
2018-2021 年，兴通股份的营业收入复合增速为 20.49%，归母净利润复合增速 为 44.22%。2018 年至今，公司营业收入整体稳定增长，其中 2019-2021 年增速较 快，主要系随着大型炼化基地投产，国内散装液体化学品、成品油运输需求快速增 加，公司船舶运力不断增加，自有船舶收入提高，使得主营业务收入持续增长。 2022Q3，公司实现营收 5.6 亿元，同比增长 33.23%。
按照运输品类划分，可分为化学品运输和成品油运输，其中化学品运输占比最 高 ，2019-22H1，占主营业务收入的比例分别为 90.31%、91.39%、80.49%和 70.58%。22H1，公司成品油运输业务快速增长，叠加两艘 LPG 船舶投入运营，产品 中新增 LPG 运输业务，化学品运输占比有所下降。 2019-2021 年，化学品运输的毛利率较为稳定，为 50%以上；成品油运输的毛利 率波动较大，主要是业务结构差异造成的。2020 年，成品油毛利率大幅下降，主要 由于：1）成品油运输中新增外租船舶程租业务，毛利率较低的外租船舶程租业务 占比提高；2）较 2019 年运输单价较高的石脑油相比，公司在 2020 年运输的货物主 要为航空煤油，单价较低。2021 年，成品油运输毛利率大幅提升，主要是因为大型 成品油船“兴通 799”收入占比提高，该船载重吨较高，产生的收入与毛利较多。
公司毛利率的变动受到业务结构差异变动的影响。公司的毛利率在 2018 年至 2021 年间基本维持在 50%左右的水平，净利率增长较快，由 2018 年的 16.93%升至 2021 年的 35.12%。2020 年毛利率略有上升，主因受疫情影响燃油价格下降，自有 船舶程租毛利率提高。 2022 年，毛利率下降主要由于：1）船员工资水平提高导致 人工成本上升；2）油价上涨导致燃油成本提高，使得化学品运输毛利率降低；3） 2022 年以来订单的增长致使运力规模不足，外租船舶程租收入上涨较快，摊薄了整 体业务的毛利率。
4.3、成本结构：燃油、人工为主
人工成本和燃油成本占营业成本比例较高，2019-2021 年，两项成本占总成本 的 50%以上，是公司主要的经营成本。燃油方面，受地缘政治、贸易战等因素影 响，燃油价格波动较大，但行业企业与客户的 COA 合同一般签订有相关燃油条款， 当燃油价格超过或低于限定的价格区间时，运费相应提升或减少，可较大程度上减 少燃油价格变动对经营成本产生的影响。人工成本方面，伴随着我国人口红利逐渐 消失，人工成本有所提高。
4.4、费用率降，现金流稳
2019-22Q3，公司的期间费用率逐年下滑，由 10.96%降至 6.96%，主要系随着公 司运力规模的扩大，营业收入增长较快且规模效应逐渐显现。其中，公司的销售费 用率、研发费用率和财务费用率均较为稳定，维持在 2%及以下的水平。公司的管理 费用占比虽然较大，超 4%，但是也是呈现逐年下降的趋势，22Q1-Q3，管理费用率 小幅上升，主要系上市费用及中介费用增加所致。我们认为，随着公司规模的不断 扩大，其期间费用率有望进一步下滑。
2018-22Q3，公司的经营性现金流均高于其归母净利润，现金流质量较优，基 本可以覆盖日常的资本开支。2020 年，公司资本开支大幅增加，主要由于 2019 年 共设两次新增运力评审，并且公司两次均以第一名的成绩获批新增运力，公司建造 船舶支付的现金较多。
