注重下沉市场开拓、气源多元化稳定盈利能力。
“中心-卫星城市”勾勒销气蓝图，多年来持续深耕下沉市场。公司自成立以来积极在全国 开拓燃气项目。不同于一般跑马圈地的城燃项目并购战略，公司在 2007 年确定“中心-卫星城 市”的发展战略，除了持续获取工商业发达、人口稠密的核心区域，还注重深耕重心区域周边 的下沉城燃市场，从而更深入完全地开发经营区域。以核心经营区域河北省为例，公司形成以 沧州、唐山等工商业发达的城市为消费中心，深度覆盖周边南皮县、清河县、巨鹿县等中小县 城的城燃项目业务群。对比 2008 年公司战略启动期，公司目前一方面积极进入河南、福建、 黑龙江等新兴市场，另一方面则在持续深掘河北、湖北、江苏等传统经营优势区域，持续扩张 城燃项目数量的同时注重提升区域项目覆盖密度。
公司天然气销量保持高增速，工业及居民气为主要增量。公司凭借对华北地区煤改气用户 的深度开 发，以及 对工业 用户的 持续扩 张，公司 天然气 销售量 处于高 速增长阶 段。 2017/18-2021/22 财年，公司总销气量从 187 亿 m³迅速增长至 367 亿 m³，其中零售气量从 118 亿 m³增长至 219 亿 m³，CAGR 达 16.78%。在零售气中，工业及居民用户权重较高且自 2017/18 财年以来占比总体呈上升趋势。2021/22 财年，公司居民/商业/工业/加气站售气量 分别占零售气量的 34%/13%/49%/4%。
销气收入规模稳定增长，盈利能力短期下滑。2016/17 财年以来，受益于公司天然气销气 量的持续扩张，公司天然气销售收入规模的总体呈整体稳步增长趋势，2021/22 财年营收达 505.29 亿港元，同比增加 41%。2021/22 财年之前，公司天然气销售税前利润率稳定在 10% 以上。受 2021 年下半年至 2022 全年购气成本上升影响，公司销气单位毛差下滑，在 2021/22 财年及 2022/23 财年上半年的税前利润率下滑至 8%。
城市用户：城区人口红利和城市扩张大势持续，坚定城燃核心增长逻辑。截至 2021 年， 全国县、市级城市数已达 692 个，城市建设用地面积约 5.94 万平方公里。尽管我国城镇化率 增速自2020 年之后放缓，但日益增长的城市数量和城市建设用地面积持续发挥人口聚集效应， 2017-2021 年间全国城区年均增量仍突破 1000 万人。庞大的人口基数和显著的人口增量为公 司持续开发城燃用户打下坚实基础，持续为公司城燃业务扩张赋能。2017/18-2021/22 财年， 公司城市用户年新增接驳数均超 250 万户。考虑到我国城镇化建设水平仍将不断提升，叠加公 司城燃项目扩张带来用户增量，公司城市用户年接驳量有望长期保持 200 万户以上。
县城用户：中西部地区、东北地区中小县城燃气渗透率薄弱，具有开发潜力。根据住建部 数据，在计算暂住人口的情况下，2021 年天然气在全国县城人口中实际普及率仅 55.54%，且 不同地区发展水平差异极高。其中，在资源较为丰富的川渝及新疆的县城区域，天然气覆盖率已超过 80%，而在资源较为匮乏的地区普及率仍然较低。其中公司具有较明显优势的经营区域 如内蒙、广东、黑龙江、广西等地县城渗透率仍不及 40%。长期来看，中西部和东北地区的中 小县城天然气渗透率具有较大提升空间，随着俄罗斯管道气以及东部沿海 LNG 资源的补充，以 往受制于资源不足、用气成本较高导致天然气渗透较低的地区，在未来具有极强的发展潜力。
乡村用户：增速放缓归于平稳，关注复合产业集群机遇。华北地区煤改气政策为天然气在 乡村用户的普及提供了史无前例的机遇，但受农村地区大范围应用管道天然气经济性较低影响， 在 2021 年之后，乡村用户的高增速难以为继。公司新增乡镇居民接驳数大幅下降，由 2019/20 财年的近 270 万户下降至 2021/22 财年的 27 万户。考虑到农村用户消费能力偏低，叠加天然 气管输成本偏高的现实状况，我们认为公司在农村用户的发展重心将转移至存量用户的深度发 掘，力争提升用户单位用气量。公司可凭借对已开发的燃气用户的良好关系，打造“燃气+燃 气器具”的消费模式，提升增值服务在农村用户的渗透率，并可利用丰富的农村用户资源，切 入户用分布式光伏赛道，打造“气电协同”的复合产业集群。
经营区域承接产业转移前站，工业销气极具发展潜力。公司燃气项目包含华北和东南沿海 工业经济发达地区经营区域，经营范围除了横跨 15 个省会城市及直辖市外，更包含大量周围 具有承接产业转移资质的中小城市。2022 年初，国家“十四五”规划《纲要》提出优化区域产 业链布局，强化中西部和东北地区承接产业转移能力建设。考虑到东北及中西部地区在产业基 础、硬件设施、服务水平等产业配套方面仍然存在不足，我们认为产业转移路径不会一蹴而就， 首先将由中心城市率先向周围欠发达地区转移。
以河北省为例，由于其具备区位优势、交通便 利、产业体系完善等优势，固安县、怀来县、邱县、丰南区等地可积极承接京津地区产业转移。 在产业转移大势中，公司原经营范围内的工业客户有望进行最大限度保留，还有望承接原本处 于经营区外的工业用户，保障公司工业销气长期稳定发展。
公司销气盈利空间受制于上游供应。公司与三大石油公司、国家管网公司与 LNG 进口商建 立长期合作关系，气源供应较为稳定，但由于公司目前天然气资源池大部分仍集中于国内，因 此受国内上游供应商定价影响较大。尤其是 2021 年下半年以来，天然气价格高企导致采购公 司天然气采购成本大幅提升，占公司销气规模 30%以上的居民气顺价不畅，导致公司 2021/22 财年销气毛差跌至 0.50 元/m³，同比下跌 0.11 元/m³。
公司积极拓展 LNG 资源渠道，降低成本波动风险。为增强资源获取能力，降低天然气供 应风险并稳定采购成本，公司积极提升进口 LNG 资源获取和周转能力。 LNG 长协方面：自 2022 年以来，公司先后与 Energy Transfer、NextDecade 和 Venture Global LNG 签订了为期 20-25 年的长协。截至 2023 年 3 月，公司在手 LNG 长协资源总量达 370 万吨/年，预计最早将于 2026 年起进行供应。
LNG 接收站方面：中燃子公司山东油气参与投资建设烟台港西港区 LNG 项目，考虑 到项目合作方中交能源及烟台港并无实际 LNG 接卸需求，公司有望在 2023 年底后完 全利用该接收站 500 万吨/年的周转能力。此外，公司还与北燃集团合作获取天津南 港 LNG 接收站稳定窗口期，并积极向国家管网公司获取包括广西北海 LNG 接收站和 粤东 LNG 接收站的接卸窗口期，以保障进口 LNG 资源的顺利上岸。此外，在国家天 然气管道干线对各参与者公平开放的情况下，公司不必受 LNG 运输经济半径限制， 延续以往“液来液走”经营模式，而可以将进口 LNG 资源气化后对零售气资源进行 补充，提升对上游天然气价格波动风险的抵御能力。
俄气增量助力公司实现沿线区域市场开拓，东北地区迎重大发展机遇。自中俄东线北段于 2019 年 12 月投产通气以来，俄罗斯管道气已成为我国天然气供给重要的增量来源。根据中石 油集团与俄罗斯天然气工业股份公司签署《中俄东线供气购销合同》及补充协议，截至 2023 年 2 月，俄罗斯每年将通过中俄东线及远东线向中国出口不低于 480 亿 m³天然气。公司在东 北、华北及华东等中俄东线沿线省份均具有较大经营优势，尤其是公司在东三省拥有超过 100 个管道燃气项目，市场份额极高。东北地区城镇化、工业化水平较高，极具天然气发展潜力， 当前天然气普及率较低主要受过往资源较为匮乏所致。我们认为中俄东线管道气将大幅提升东 北地区天然气供给能力，降低当地用气成本，东三省天然气的普及率有望快速提升。
多地天然气价格上下游联动机制逐渐改善，毛差压力有望缓解。居民用气顺价不畅是长期 以来影响城燃公司盈利的核心痛点之一。2022 年 5 月，国家发改委在《关于“十四五”时期 深化价格机制改革行动方案的通知》明确提出“稳步推进天然气门站价格市场化改革，完善终 端销售价格与采购成本联动机制”。此外在 2023 年两会上，国家发改委在《2022 年国民经济 和社会发展计划执行情况与 2023 年国民经济和社会发展计划草案》中提到，要建立健全城镇 燃气终端销售价格与采购成本联动机制。在天然气价格市场化改革深化的背景下，各地省、市 政府逐渐完善包括居民用户在内的天然气上下游价格联动机制。
我们认为，随着天然气价格联 动机制在全国的持续落地，公司顺价滞后期有望持续缩短，上游价格波动对公司造成的经营成 本压力将减弱，公司城燃成本顺价难的痛点有望得到改善，毛差将迎来触底反弹。
足额签订合同气量，确保民生用气保供稳价。2022 年底，气价高涨使河北省部分农村地区 出现天然气限购。2023 年 1 月，国家发改委发布《关于组织签订 2023 年天然气中长期合同的通知》，进一步明确“煤改气”的民生用气的属性与地位，要求上游企业对居民与“煤改气” 用气量实现合同全覆盖，“煤改气”需严格执行居民用气价格。2021/22 财年，公司居民用气 比例占零售气总量的 33.55%，考虑到乡村“气代煤”用户占居民总用户的 19.02%，及煤改气 项目毛差低于城市项目毛差的情况下，我们认为确定煤改气民生用气属性以及保障其低价足额 供应将降低公司燃气采购成本，并大幅减轻公司成本倒挂压力。
“煤改气”期间接驳业务规模及经营利润爆发增长。2017/18 财年起，公司受益于全国 “煤改气”工程的大范围启动，公司接驳业务迎来四年黄金发展期，2017/18-2020/21 财年接 驳业务收入（包括燃气接驳和工程设计及施工）均破 100 亿港元。2019/20 财年，接驳达到业 绩巅峰，收入规模达 136.87 亿港元，占公司总收入的 23%，经营利润 72.11 亿港元，占公司 总经营利润的 58%。2021/22 财年后，“煤改气”政策红利减弱，公司接驳收入随新增用户数 减少而大幅回落。2022/2023 财年上半年，公司接驳业务收入为 39.76 亿元，同比下降 5.7%。
城市用户增长稳定，乡镇煤改气用户降速发展改善企业现金流。受益于城燃项目持续扩张 及煤改气发展机遇，“十三五”期间，公司在年新增城市居民用户保持在 200 万户以上的同时 对乡镇居民用户进行深度开发。2017/18-2021/22 财年间，公司累计接驳煤改气乡镇用户 819.73 万户。对比城市用户，尽管乡村用户具有单位接驳收入更高的优势，但该部分收入往往 来自政府补贴并产生大量应收账款。随着各地补贴支持力度减弱，叠加疫情对地方财政造成不 利影响的局面下，2019/20 财年公司现金流短期恶化，净现金流达-56.30 亿元。为减轻公司应 收账款的回款压力，公司迅速降低乡镇煤改气用户接驳数，2021/22 财年仅新增 27.3 万户， 同比骤降 84%。2020/21-2021/22 财年，公司净现金流连续两年回正，现金流情况显著改善。
稳定城市居民及工商业基本盘，LPG 微管网及暖居工程拓展增量市场。短期来看，具有良 好回款的城市居民及工商业用户是维持接驳业务规模的基本盘，工商业用户近年稳定增长，部 分抵消了农村用户增量放缓的影响。根据我们测算，2022/23 财年上半年公司居民用户/乡村气 代煤用户/商业用户及工业用户接驳收入约占总接驳收入的 72%/12%/9%/7%。长期来看，接 驳业务的驱动力来自体量庞大的农村及城市居民用户的深度开发。目前公司针对农村市场的战 略已经成型，待补贴政策出台加强乡村用户回款能力后，“北方气代煤+南方微管网”的模式有望焕发农村接驳业务的第二春。此外，公司针对南方城市居民用户积极开展暖居工程业务， 考虑到暖气片初装费用远高于燃气接驳费用，完全的市场化运营将带来良好的现金流和收益。
