双端信用口碑优秀，知识体系完善，行业敏感性强。
代建行业作为连接委托方和购房消费者的中间平台，TO B 和 TO C 两端的信用口 碑均至关重要，有利于形成双边网络效应，巩固竞争优势。B 端信用口碑越好，代建项 目越多，公司知名度越高、布局范围越广。C 端信用口碑越好，购房消费者越多，代建 项目销售去化率越高、去化速度越快、易产生品牌溢价。
B 端信用方面，母公司绿城中国背靠中交集团，融资享受国央企待遇；结合绿城管 理控股轻资产的特点，信用优势助力项目获取。保障房、学校、医院等政府与国资类代建项目大多属于微利民生工程，产品质量以及是否能按时交付尤为关键，代建方的企业 性质在项目获取阶段成为重要考量因素。2015 年 3-5 月老牌央企中交集团入股绿城管理 控股母公司绿城中国，累计持有当时公司 28.91%的股份，成为单一第一大股东。相似的 国资背景能够为公司发展提供有力背书；涉及到不良资产处理业务时，因其非标化的特 性，存在尽调风险大、难度高等特点，需要代建方具有较好的项目研判和风险隔离能力。 同样有着国资背景的绿城管理控股也成为了极为合适的接手方。我们认为随着委托方主 体逐渐国有化，强主体信用将成为公司的核心优势之一。
C 端信用方面，“绿城”品牌在其落子区域内具有较强的品牌力，使得代建项目有 较高品牌溢价和良好的去化情况。根据中国房地产 TOP10 研究组主办、中指研究院承 办的“2021 中国房地产品牌价值”研究成果，绿城中国企业品牌价值高达 906 亿元，自 2004 年以内增幅达到 90 余倍，年均复合增长率达 30.7%，在混合所有制房企中连续 6年位居第一。这也直接反映了其出色的品牌美誉度，我们认为这将使公司的商业代建项 目获得高于同业的溢价水平，能充分吸引其商业代建客户群体。
除溢价的优势外，公司委托代建项目具有销售量上的韧性。在行业销售大幅下滑的 背景下，公司所代建项目 2022 年全年销售额为 875 亿元，同比逆势增长 3.8%，而 2022 年全国商品房销售额同比下降 26.7%，显示出其项目在市场上极强的认可度与销售韧性。 同时公司代建项目平均售价也保持在 13000-15000 元/平区间，连续 3 年保持增长。
随着行业竞争加剧，我们认为多业态的专业化服务能力是决定公司未来发展的重要 因素，绿城管理控股有跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能力。 面对不同委托方，公司深化服务能力，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、 产城服务与产业链服务三项配套服务。在房企信用危机背景下，公司主动为资金缺乏的 委托方寻找合适的金融机构以提供相应撮合服务；产业链服务方面，公司先后收购 6 家 设计、咨询类公司，所收购公司发展势头良好且与公司代建业务的开展形成协同效应， 进一步为品牌建设与专业管理赋能。
针对不同物业类型，公司构建了以居住物业、城市配套、产业园区、保障物业、理想小镇和运动系列为主的六大产品体系，并能够在既有体系上实现按需定制，保证了对 不同市场主体的高适应性。同时公司具有强大的产品研发中心与供应商网络，能保证将 专业化水准贯穿项目全生命周期。建立绿星标准与轻资产联盟，助力公司进一步巩固其龙头地位。2021 年 5 月，公司 牵头成立“轻资产联盟”，联盟由绿城管理 CEO 李军任联盟首届轮值主席。联盟将发 挥各自代建公司优势，推进行业政策与标准制定。公司在建立标准的同时也在输出和推 广标准，其“绿星标准”已成为代建行业具有引领性的行动指南，我们认为这有助于其 扩大其产品影响力的同时加速形成行业协同效应，扩大其先发优势。
地方城投公司“托底”土地市场，保障房等政府代建项目加速筹建。受 2021 下半 年宏观市场调控房企信用风险蔓延影响，民营企业流动性危机延续，为支撑土拍降温下 的政府财政，地方城投公司的“托底”意味愈发明显。根据我们对 2021 年及 2022 年前三批次的土地成交数据统计，央企及地方国企单独拿地数量占比已超过 70%，而在拿地 主体中，除具有专业开发能力的大型央国企开发商之外，许多地方城投的开发能力相对 较弱，投资主体与开发主体相分离趋势已愈发明显，如何完成大量“兜底”土地的开发 是当下面临的痛点。另外根据住建部规划，“十四五”期间将在 40 个重点城市计划筹 集保障性租赁住房 650 万套（间），全国计划建设筹集 870 万套（间）保障性租赁住房。 与之配套的支持政策也相继落地。
公司目前已是国内最大的保障房建设服务商，截至 2021 年底拥有 3610 万方总建面 的保障性物业。同时公司 2022 年新签约面积总计 1320 万方，其中 70%的面积委托方为 国企、政府和金融机构，新签约代建费 40.6 亿元中该比例为 60%。我们认为公司将受益 于各地对保障性租赁住房的筹建，也是公司未来业绩的保障与压舱石。
保交楼带来资方代建增量市场，公司布局较早，实现多阶段深度介入。部分民营房 企因为流动性问题暴露出长期风险隐患，出现了债务违约、项目难以交付等问题，而通 过成熟的“投融管退”机制进行项目变现和退出也成为了理性的选择。尽管金融机构具 备资金实力与专业的信贷和风险处置能力，但往往缺乏房地产开发与运营的经验，公司 充分把握机遇，发挥投前风控和投后管理职能，加快释放项目流动性，绿城管理已积极 携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目；而在承接金融机构主动投资方面，绿城管理控股在勾地和前融阶段就与金融机构对接，前置锁定 代建业务，目前已与北谷资产落地浙江温州和义乌两大项目。
4.1.全国化布局，行业龙头地位稳固
公司项目区域结构合理，四大城市群货值占比超七成。截至 2022 上半年，公司已 完成全国化业务布局，项目落子全国 107 座城市，主要经济区域（长三角经济圈、环渤 海经济圈、京津冀城市群、成渝城市群）项目总建面达 71.6 百万方，占整体面积约 76%。 按货值来看，主要经济区域项目的可售货值合计 4400 亿元，占整体货值 75.1%。
公司近年来新签约建面与代建费持续增长，2022 上半年新拓代建费 40.6 亿元同比 增长26.1%，代建费单价保持稳定。2022上半年实现新拓代建费40.6亿元，同比+26.1%， 可以看出公司顶住了疫情等多方面不利影响，在行业遇冷的大背景下有着极强的客户获 取能力。2021 年合约项目建面达 8468 万方，较 2020 年增长约 11.3%；后续项目储备丰 富，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在管项目数量增加至 390 个，现有项目存量可保障未 来三年的业绩增长。
公司代建合约面积和数量均保持平稳增长。商业代建和政府代建面积比例约 6:4。 2022 上半年，公司合约面积 9430 万方，同比增长 12.3%；合约项目数量达 390 个；在 建面积为 4480 万平米，同比小幅增长 2.7%。2022 上半年公司把握政策东风，积极获取 政府代建项目，导致政府代建项目合约面积增速和占比都有了明显提升。截至 2022 年 上半年，公司政府代建项目面积比例为 43.0%，同比增长 2.7pct。
4.2.灵活调整多元客户结构，抗周期风险能力强
主动优化客户结构应对行业变化，59.9%的委托方为政府部门和国有企业（合约总 建面口径）。公司积极拓展政府保障房项目的同时，持续扩大业务范围至未来小区、城 市更新、总部基地、市政配套及学校等物业类型。截至 2021 年末，公司合约总建面中 59.9%为政府和国企委托方；截至 2022 年上半年，公司在管总建面中 73.8%为政府和国 企委托方。我们认为国有资本委托方的持续增加使得公司在房地产下行周期中具有极强 的抗周期能力，也是有别于同业竞争者的壁垒所在。
4.3.成本管控卓有成效，盈利能力稳定
公司成本管控能力优秀，低杠杆的资产结构和充裕现金流为公司未来发展提供保障。 2017 至 2022 上半年，在公司代建项目增长至 390 个的背景下（2021 年为 345 个），公 司发挥了轻资产低杠杆快速扩张的优势，资产负债率保持在 40%以下的低位，且在手现 金流仍保持增长势头，根据公司公告，截止 2022 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物 为 17.39 亿元。而从成本管控来看，基于人力资源储备的需要，2020 年管理费用率有略 微回升，而销售费用率与财务费用率始终维持在较低水平。我们认为公司具有较强的抗 风险与成本控制能力，并有足够现金流为未来新拓项目提供资金支持。
公司盈利能力稳定，2021 年归母净利润为 5.65 亿元，同比大幅提升 29%，整体毛 利提升至 50.4%。2022 上半年公司的归母净利润为 3.61 亿元，同比增长 33.4%。毛利率 方面，政府代建的毛利率从 2018 年的 30%开始逐渐升高至 2022 上半年的约 42.2%，主 要原因在于从 2018 年第三季度起，公司为满足政府对公租房、保障房的需求，利用优 质供应商扩大政府代建的范围从而带来规模效应与运营效率的提高，以及对于未来小区 等多服务类型的拓展；而其他服务毛利率在 2022 上半年到 83.6%，较 2017 至 2021 年 大幅提高，主要原因是公司上市前未取得房地产一级资质而由绿城房产集团有限公司投 标，服务成本在绿城房地产集团列支，公司按项目净收益与绿城房产集团结算确认收入 所致。
