2022 年以来公司积极应对 白酒新国标，推出固态纯粮新品金标陈酿，定位为引领结构升级的战略大单品。在经历 2020-2021 调整年之 后，公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，继续引领产品结构升级，提升品牌高度，公司提出的 “五·五”战略白酒主业改善值得期待，长期发展逻辑依旧清晰。
牛栏山白酒业务长期增长仍可期。
1.1、过去以陈酿大单品为主，实现营收高增
过去十年销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。2009-2019 年十年间白酒销量复合增速均在 20%以 上，而白酒销售单价整体呈下降趋势，主要是由于公司在全国化扩张时以陈酿大单品等低价酒打开市场， 低端酒销量占比提升所致，2020 年低端酒销售额占比达 70%左右，2011-2020 年间，白酒均价从 18.7 元/升 降至 14.8 元/升。2020 年之后虽然受疫情影响，公司在初步完成泛全国化后，产品升级节奏虽稍显缓慢，但 总体仍在升级通道中，2021 年公司白酒单价为 15.6 元/升，同比上升 5.70%。
1.2、未来营收主要增长动能来源于产品结构升级
1）光瓶酒行业消费升级。过往，县乡村市场、城乡结合部居民、城市农民工群体是传统光瓶的主流消费群体。未来光瓶酒的主 要消费人群是 80 后、90 后的年轻人群，随着年轻一代收入的增加以及新鲜思维的营销，消费者对消费品的 价格不再敏感，更加注重品质消费和价值消费。在消费者迭代和消费升级的催动下，30-50 元价格带将呈现 巨大潜力。而高线光瓶的主要消费群体在一二线城市居民，在国家产业结构调整的大背景下，城市中等收 入人群快速增加，城市居民的年轻群体和白领群体，更加注重生活的品质化、轻奢化，消费观念大幅拔高。高线光瓶的高颜值和高品质更加贴近城市消费群体的品质消费理念，城市将成为高线光瓶培育发力的主要 市场。
2015-2020 年，中高价光瓶酒代表玻汾的营收复合平均增速高达 40%；2019 年牛栏山珍品陈酿增速也超 50%，充分证实行业变化趋势。
2）公司产品结构升级，谋求长线布局。牛栏山当前产品白牛二成功卡位 15 元低端光瓶酒主流价格带，依靠较高的性价比持续抢占竞品份额。 同时近十年来，相对于大部分名优酒企的聚焦大单品策略，公司更加关注单品的研发和培育，产品种类从 100 个扩展到 700 个。虽然产品较多，但总体来看繁而有序，一个品牌，两条产品线使消费者对公司产品认 知较为明确，且销量主要集中在陈酿、三牛、二锅头等几大品类，目前来看，公司近年来的成长主要是以 最低价格的 42 度陈酿打开市场，吨酒价格在 2021 年之前基本没有提升。
未来公司仍将坚持培育单品的策略，提出“民酒不等于低端酒，民酒不等于光瓶酒，光瓶酒不等于低 端酒”，将围绕“民酒概念”推出新品、推动结构升级。由于牛栏山的消费者大多为价格敏感型，公司计划 不以提升现有产品价格为主要手段提高吨价，而是根据不同地区的喜好推出年限、度数不同的新品。如 2018 年，经销商面向江苏市场定向开发中国牛系列产品，三款新品分别定价 200+/500ml、300+/500ml、400+元 /500ml，通过市场精准营销，仅一年时间在江苏市场实现超 20 万箱的销量。
由于“白牛二”等产品具有较 大刚需，虽然 2021 年底白酒新国标出台后，短期销量受到冲击，2022 中期之后需求基本盘基本稳定恢复， 因此预计未来公司不会以新品替代现有的畅销产品，而是以畅销产品继续开拓市场的同时，通过市场细化 进行结构升级，既可短期稳健成长，又不断培育未来中高端市场，逐渐转化为后续增长动力。例如为顺应 消费升级趋势，2019-2020 年间公司积极推出一系列升级产品来卡位中高档光瓶酒价格带，如 30 元（精制） —50 元（珍品十五）—55 元（蓝花瓷）—70 元（土豪金）—128 元（陈酿三牛）—268 元（珍品三十）等等。
2021 年“新国标” 出台，公司便积极应对变化，打造固态发酵纯粮酿造产品金标陈酿，已于 2022 年 5 月下旬正式推出，凭借牛栏山庞大扎实的经销渠道快速铺货、推广，包装上添加识别纯粮固态发酵白酒的 “金标”标志，销售推广中以“喝粮食酒、选金标”来吸引消费者、建立消费者认知。随着消费者消费水 平的提升，以及盒装酒消费者人群逐步替换到光瓶酒，凭借良好的消费者口碑以及较好的产品品牌以及渠 道力，公司升级产品的规模有望逐步增长。
1.3、与主要竞品之间差异化发展
1）牛栏山相对红星的竞争优势可以持续 红星早在 2000 年左右就进军北京外阜地区，分别打开西北、东北市场，进入广州、上海、福建等地， 较牛栏山更早地进行了全国化布局，但由于红星二锅头香型限制以及品牌建设多变且混乱等原因，整体产 品定位不清晰，导致外省消费者对品牌接受度不高，市场规模达到瓶颈后较难提升。牛栏山则依靠强大的 文化宣传逐步抢占消费者心中二锅头第一的位置，全国化扩张下浓香清香齐发力，规模迅速超过红星。
当前来看，牛栏山相对红星的竞争优势可以持续：A）牛栏山上市公司管理机制相对红星更加灵活；B） 产品线来看，牛栏山布局 10 元左右低端酒至几百元盒装酒，产品系列完善，红星则更多依靠大单品的发力产品品牌面临老化问题；C）从香型来看，牛栏山浓香清香齐发力，红星则主要以清香型为主，早期全国化 扩张之后增长逐步疲软，虽有浓香光瓶酒布局但主要在省外代工生产，终端接受程度较弱；D）考核管理方 面，牛栏山对经销商考核要求较小，主要是严格把控价格体系，而早期红星对销售团队以利润考核为主， 量增放缓情况下对产品不断提价，严重影响经销商和消费者情绪；E）品牌定位方面，牛栏山宣传口号持续 稳定，抢占二锅头第一高地，红星宣传定位相对不明晰，影响品牌力。
2）牛栏山和玻汾错位竞争，两者整体价格带定位不同。 由于低端酒价格带密集，消费升级时间较长且一般以 5-10 元为基数进行，牛栏山此前 15 元大单品、跟 玻汾不构成直接竞争关系。同时在 30-40 元价格带上，2022 年以来牛栏山战略产品调整为金标陈酿，当前 主要布局在北京、山东、新疆、江浙沪等规模较大省份，23 年收入目标为 10 亿左右。玻汾 19 年以来采取“小 步快跑”的涨价策略，19 年和 20 年均对部分地区产品价格进行调整，终端价格目标价占位 50-60 元，我们 认为远期来看两者将逐步错位，直接竞争性弱化。A）香型对比：牛栏山主打浓香型，玻汾属于清香型，香 型上形成差异化竞争。相对而言浓香型在各地接受度更高，浓香型在白酒市场中占比 70%左右。B）品牌力 对比：汾酒作为老八大名酒，品牌力优于牛栏山无可质疑，但是牛栏山在 40 元以下价格带积累的好口碑为 其产品升级打下良好的消费者基础。
2.1、2012-2018年全国化布局初具成效
2012 年牛栏山开启泛全国化市场布局，公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略。1 个核心：北京市场； 4 个亿元市场：天津、保定、呼和浩特、唐山；5 个省级亿元市场：山东、河南、山西、内蒙、辽宁；对“一城两洲三区”进行升级和细化；2014 年外埠收入占比外达到 56%，首次超过北京市场；2015 年，在“1+4+5” 战略实现后提出“2+6+2”的新目标。2 个核心：北京和天津；6 个重点省级市场：山东、山西、河南、河 北、内蒙古、辽宁；2 个洲：长江、珠江三角洲；重点着力长江三角洲与珠江三角洲市场，长三角以江苏为 代表战区，主要依靠渠道深耕和牛栏山 42 度陈酿的知名度抢占市场。
2018 年，牛栏山重新调整了营销战略，提出以北京为核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏 州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“1+4+N”战略布局。2019 年牛栏山亿元以上省级销售市场 已超过 25 个，截止 2021 年外埠市场占比达 67%左右。
2.2、2019年以后渠道下沉&深度分销，不同区域仍有增长空间
2019 年之后牛栏山渠道发展从区域拓展到纵向深耕，持续下沉、深度分销。在完成泛全国化布局基础 之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，一方面进一步强化渠道下沉，例如 2020-2022 年疫情期间持 续推进下沉工作，从市一级下沉到县一级、甚至乡级地区，渠道力量持续壮大。另一方面，继续培育“1+4+N” 样板市场，打造京津冀、长三角、珠三角三大战略区，重点培育以北京为中心，以初具样板模式的南京、 长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”样板市场。
1）北京市场规模增长主要依靠结构升级。北京市场为牛栏山大本营，产品认可度较高，中高端产品占比也较高。根据渠道调研，低端酒铺货率 超过 95%，渠道主要以流通及商超为主。20 元以下价格带占比 25-30%左右，20-50 价位占比 25-30%，50 元以上占比 40%。经过十几年百年系列、三牛等中高端产品份额持续扩大，同时高端青龙、黄龙等产品也 均保持稳步增长。2021-2022 年在新冠疫情及北京封控反复影响下，由于消费场景的缺失，高端产品的销售有所承压。之后伴随消费场景的修复，公司高端产品有望恢复到正常增速。同时 2022 年 5 月以来，公司推 出战略单品金标陈酿，据渠道调研，北京市场铺货率 35%左右，22 年在疫情反复扰动之下，动销反馈良好； 今年在消费场景逐步恢复后，金标的铺货率将逐步提高，动销有望保持良好增速。牛栏山作为北京地产酒 龙头，良好的消费者培育基础下将持续享受本地消费升级。
2）华东及山东等相对成熟市场，仍有 3-5 年高速增长期。江苏、山东等市场规模较大，销售体量均超过 10 亿元，终端流通渠道覆盖率较高，基本达到 80%以上。 低端白牛二依靠挤压竞品仍能保持稳定增长，升级产品培育是未来体量增长的主要来源。
2020 年新冠疫情爆发以来，受消费场景缺失的影响，公司在成熟市场的产品升级进度有所放缓。伴随 后续疫情防控常态化，同时当前随着新一代金标陈酿、牛栏山一号等战略产品的持续导入，率先通过餐饮 店带动流通端放量，后续增长持续性有望保持 3 年以上。以山东市场为例，根据草根调研，2020 年从其产 品结构来看，预计 20 元以下价格带占比 65-68%左右，其中陈酿占比 50%左右；20-40 元价位带占比 20%； 高价位产品占比 15%左右。22 年金标陈酿上市以来，目前铺市率 30%左右，预计未来 3 年其铺市率有望进 一步提升至 70%。另外新疆市场 2022 年 5 月份以来，即使在疫情反复影响之下，金标陈酿的销售势头良好， 据渠道反馈，部分终端返单率达 30%以上。
3）新兴地区升级产品培育仍需时间，具备增长空间。牛栏山 2021 年全国范围过亿市场有 25 个左右，公司在过亿地区以及刚切入的新兴地区当前仍处于渠 道铺货阶段，产品上主要以白牛二为主，后续新兴地区有望复制山东或华东等地区的成功经验，在渠道深 耕、品牌宣传、价格体系维护等方面逐步完善，仍具备增长空间。
3.1、猪肉业务总体稳健发展，短期成本端承压
猪肉业务是公司的第二大业务，近年来整体收入规模在 30 亿元上下波动。2021 年，猪肉板块实现收入 36.02 亿元，占总收入比重约 24.2%。北京为该业务的主要市场，市占率约为 40%，有较强的地域优势。公 司拥有集“种猪繁育—生猪养殖—屠宰加工—肉制品加工—冷链配送”于一体的全产业链条，以屠宰为主， 种猪和肉制品加工业务营收占比较小，对猪周期有一定的防御能力。
鹏程食品是北京地区最大的安全猪肉生产基地，单厂屠宰量位居全国前列，屠宰用猪以外购为主，屠 宰能力 400 万头/年，实际屠宰量为 150 万头左右。开展种猪繁育、生猪养殖的子公司主要为小店种猪场， 品牌为中国驰名商标，拥有国家级种猪培育场。2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加养殖成本居于高位及 产能去化速度放缓等因素，猪肉业务整体承压，其中屠宰加工收入同比-23.20%至 10.6 亿元；种猪收入同比 -57.02%至 0.97 亿元，整体猪肉业务毛利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。在此背景之下， 公司积极应对，采取各种有效措施：例如调整猪群结构，整合顺义双龙猪场，推进河北蔚县原种场及陕西 种猪选育公司原种猪选育场建设；生鲜及肉食品加工业务通过调整产品结构，开拓新销售渠道，稳定产品 市占率等，从而促进猪肉业务逐步良性发展。
未来随着生猪养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。猪肉加工 业务毛利率与猪价负相关，种猪业务毛利率与猪价正相关。长期来看公司逐步完善全产业链布局，有益于 抵抗猪价周期波动，助力猪肉业务毛利率常年相对稳定，稳健发展。
3.2、房地产业务逐步剥离，期待加速去化
公司房地产业务主要由子公司顺鑫佳宇负责，由于房地产项目面临地产调控压力，资金需求大，回款 周期长，公司通过高负债来解决资金需求，高负债产生的财务费用高企，从而近年来房地产业务从 2011 年 开始便开始亏损，2016-2021 年地产业务累计亏损 19.22 亿元，对白酒主业利润侵蚀较为明显。截至 2022Q1， 公司商品房项目主要有北京地产、包头及海南项目。
其中，北京站前街 GBD 项目资产规模约为 20 亿元，体量较大，仍需后续运作；2020 年 7 月，公司已 与文昌市政府签署有偿收回协议，回售海南富海家园两块项目用地；包头、海南商品房项目除剩余商业配套外，已基本清盘；牛栏山下坡屯项目实际可出售面积为 17-18 万平方米，该项目有地理位置优势，一期基 本清盘、二、三期正在通过开发产品加速去化，若项目成功回款将帮助公司解决部分资金压力。 公司长期去地产化发展思路明确，2020-2022 年积极去化地产，期待公司在 2-3 年内尽快完成房地产业 务剥离，聚焦主业发展。
